导语：房地产投资信托基金，英语是Real Estate Investment Trusts，简称REITs，REITs需要能提供稳定租金回报的物业，而符合这个特性的物业大部分是商业地产和一些政府公共资产。住宅地产不属于此类资产，但是住宅抵押贷款属于REITs的基础资产之一。

国家针对地产调控的金融政策，给行业划定了出路，即轻资产上路和资产证券化。随着我国地产逐渐进入存量时代，CMBS和类REITs逐渐成为融资新选择，房企也纷纷意识到从住宅的现金流“高周转”延伸到商业地产的现金流“高周转”。REITs一旦在中国普遍推行，它必将成为颠覆传统地产的金融模式！

公募REITs在首批9只产品平稳上市之后，在制度层面又迎来重大进展。近日，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资[2021]958号，下称“958号文”)，就试点区域、基础资产范围、募集资金用途要求等进一步提出指导意见，市场有望迎来更多的公募REITs产品。

作者/ 小博君

出品/ 博志成地产观

REITs在国内的发展与现状

早期阶段

2002年，国内信托业务开展后，国家层面不断发布了很多REITs相关的鼓励性政策，但REITs整体发展还是较为缓慢的。

2005年，“越秀房地产投资信托基金”在香港上市，是首个以中国内陆物业为底层资产的标准化公募REITs产品。

2007年，央行、银监会和证监会联合成立“房地产投资基金专题研究领导小组”，后因美国金融危机，REITs推动工作停滞。

2014年，“中信启航专项资产管理计划”上市，创设了“私募基金+专项管理计划”的双SPV结构，成为国内第一支上市的类REITs产品。

2015年“鹏华前海万科REITs”作为中国首支公募REITs在深交所上市，正式拉开了国内公募REITs的序幕。

此后，国内类REITs债券发债数量不断上升，公募REITs试点的相关政策也在逐步增加，稳步推进。

试点阶段

2020年4月30日，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），证监会同步就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

2020年8月6日，证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。随后，2021年各项配套自律规则相继发布，不断推进基础设施公募REITs试点工作进展。

2021年1月29日，上交所发布基础设施证券投资基金(REITs)三项主要业务规则，分别为《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法（试行）》、《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》、《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第2号——发售业务（试行）》；同日，深交所发布《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号—审核关注事项（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号—发售业务（试行）》；

2021年2月8日，基金业协会发布《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》和《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》；

2021年2月24日深交所发布公告，基础设施公募REITs技术系统正式上线，审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统于3月1日起启用；

2021年2月25日基金业协会发布《关于开展公募基础设施证券投资基金的基金经理注册登记的通知》，对公募基础设施REITs基金经理任职条件和注册登记流程做出规定；

2021年6月21日，中国首批9只基础设施公募REITs在沪深交易所正式上市，意味着时代做出了切割——增量时代大势已去，存量时代正式到来，并正走向高点。

据北大光华管理学院《中国基础设施REITs创新发展研究》，中国基础设施存量规模超过100万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起1万亿规模的基础设施REITs市场。

REITs和类REITs的区别

房地产信托投资基金（REITs）是房地产证券化的重要的手段。REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs模式的特点：第一，收益主要来源于租金收入和房地产升值；第二，收益的大部分将用于发放分红；第三，REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。

对于投资者而言，REITs是一种抵抗通货膨胀的投资工具，在钱越来越不值钱的时代，通过现有资金，以较低的成本投资地产项目或基础设施领域，以享受经济发展和资产升值的红利。

对于地产项目或基础设施领域而言，REITs通过募集大量市场资金，可以解决长周期融资问题，不仅能有效解决项目融资渠道单一、融资成本高的问题，更进一步搭建了居民储蓄和项目之间的桥梁，增强资金流动性。

对于基金行业而言，REITs的进入，不仅丰富了个人和机构投资者可选择的基金种类，更极大地扩展了行业规模和业务市场。

由于国内尚未推出严格意义上有关REITs的法律法规，目前发行的大部分产品都只是参照部分国外成熟市场的REITs标准，因此称其为类REITs产品。与真正意义上的REITs有一定的差异。

抵押物业方面不同

公募REITs不抵押物业，而类REITs需要抵押物业。

交易结构的不同

真正的REITs产品主要是通过持有公司股权来持有地产项目，从而按比例获取项目的租金收入以及项目增值收益，为公司型交易结构。

而类REITs属于契约型交易结构，并不能直接持有公司股权，国内的类REITs大多采用“专项计划+私募股权基金”的形式，购买的是私募基金的份额，并不能对底层资产进行选择，灵活性较低。

税收标准不同

国外成熟市场的REITs产品可以享受一定的税收优惠。以美国为例，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。

而在我国，类REITs产品的发行因涉及到所有权的转移，不仅需要缴纳25%的企业所得税，还有可能要缴纳30%-60%的土地增值税以及后期成立REITs公司的公司所得税，税负还处于比较高的水平。

收入来源不同

REITs主要以项目的租金收益和项目增值的收益分红为主要形式，具有较大浮动性，产品的存续期也很长。

而类REITs所收购的项目固定，且在产品存续期内也不会购买新的项目资产，因此类REITs的规模一般是固定的，项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。

收益分配方式不同

美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。

我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；而享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。

募集形式不同

国外成熟市场REITs产品的投资人范围广，投资期限长。以美国为例，REITs在成立时受益人即须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；如要满足上市要求则需更多的股东持股或满足一定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。

我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在200人以下。在3-5年后产品到期退出时即使我国在各方面都具备了发行公募REITs的条件，因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人如果需要支付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品最后以发行公募REITs形式退出。

总的来说，REITs更符合市场需求，而类REITs只是实现REITs的“曲线救国”。

公募REITs再迎纲领性文件

2021年6月21日，沪深交易所首批9只基础设施公募REITs正式上市，标志着试点工作正式落地。公募REITs这一崭新的金融产品开始接受市场检验。

公募REITs基金的推出是为了拓宽融资渠道、丰富融资方式，并寄希望通过资本市场来降低债务风险，调动全社会资金为经济建设服务。

首批9单公募REITs包括3单产业园、2单收费公路、2单仓储物流、1单市政设施、1单污染处理。

3单产业园公募REITs能够成功上市交易，主要得益于底层资产良好的盈利能力。以蛇口产园为例，2018-2020年，万融大厦和万海大厦营业收入分别为13327.54万元、13182.27万元、11493.27万元，税后净利润分别为6137.42万元、6536.09万元、5352.66万元。

上交所首批5单公募REITs项目涵盖收费公路、产业园、仓储物流和污水处理四大主流基础设施类型，覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等重点区域。

深交所首批4只基础设施公募REITs分别为首钢绿能、蛇口产园、广州广河和盐港REIT，底层基础设施项目位于京津冀和粤港澳两大一体化发展重点区域，覆盖垃圾处理及生物质发电、产业园区、收费公路和仓储物流等四大主流基础设施领域。

“958号文”对公募REITs试点区域、基础资产范围、募集资金用途、资产质量试点区域、强化扩募、调整中介机构准入条件等16个方面提出了新的要求。

从业务角度，“958号文”提出来的新要求主要有两方面较为实质的影响，可以概括为“一松”和“一紧”。

“一松”体现在资产类别上有所放松，新增了能源基础设施、保障性租赁住房、水利设施、景区资产等，并将停车场纳入市政基础设施范围；“一紧”则体现在提出了原则上首发不低于10亿，并且新增可扩募资产不低于首发2倍的要求，相当于提高了首发门槛，对于原始权益人资质的要求更高了。

公募REITs试点范围放开后，理论上难度会有所降低，但能否挖掘出好项目，还要看审核机构对“有代表性”的理解和定义。目前基金管理人挖掘项目难度仍然很大。原始权益人的态度也非常重要，对产品认知不足的原始权益人，会认为发行REITs就是出售资产，或者将公募REITs理解为融资产品的，积极性相对不足。

租赁住房带来“新蓝海”

在房地产融资收紧的大背景下，房企极力降低高杠杆，承担着与日俱增的隐性负债压力，特别是中小房企融资时刻面临着巨大考验。此次公募REITs的面世与运营，为房地产金融行业带来一线曙光。但短期来看，对房企融资影响有限，目前不能为房地产开发企业提供融资渠道。

对于房地产领域内的自持与运营型物业如商业零售、办公、酒店、公寓、停车场、文旅康养、产业园区、物流仓储等类型的物业是一个好消息。

第一，需要以公募REITS等金融工具来提升资产流动性和凝聚社会资源助力开发与运营，第二，也需要通过这一金融手段实现原始权益人的投资退出与收益实现。

此次9只REITs公募产品问世之前，我国已经进行了大量类REITs产品发行。

从全球经验来看REITs最早是集中在商业地产且一直保持着较高份额，我国房地产市场长效机制的建立已成为国家战略，发展租赁住房已经成为主要方向，以租赁住房和商业地产为基础的持有型房地产REITs亦将有较大的发展空间。

截至2021年第一季度，国内已发行住房租赁类REITs产品19只，发行规模达260亿元。市场参与企业类型多样，包含政府投资平台，如深圳人才安居、海南省发展控股；企业有保利、越秀、华发等；公寓服务公司有新派公寓等。底层资产细分领域涉及人才公寓、服务式公寓、白领公寓等多种租赁住房类型，为住房租赁REITs推出提供了初步经验和项目积累。

如果能规范发力租赁住房REITs，或将成为其重要融资退出通道（REITs介入，可帮助运营方提前收回投资，而REITs则获得稳定的租金回报）,从而间接推动租赁住房市场，进一步降低住宅购买需求，抑制房价投机潮。

另外，以资产证券化实现住房租赁企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环，为企业加大投资租赁住房提供信心和动力，也有利于提高资产运营管理能力，提升项目投资收益。

部分参考资料：

[1]《产业园公募REITs正式上市，拓宽至地产还需多久？》，丁祖昱评楼市

[2]《科普REITs | REITs在国内的发展与现状》，新三板投教

[3]《Vol.15｜REITs会是房地产下行周期的另一根稻草吗？》，不正经地产研究

[4]《CAS干货 | REITs与类REITs，你真的懂他们之间的差异么？》，结构金融研究

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