枯荣的价值投资之路(1 )
http://www.lingzhisystem.com/ 2010-7-5 10:51:53
自己的博客,回过头来看自己当时的文字很有意思,我觉得当时风险意识还是有的,但对整体市场的把握、仓位的控制等还不成熟。例如:07年9月8日,自己开始关注QDII,原因是自己当时已经觉得有了风险,原话是这样的:面对不断攀升的a股市场,我们随着它的不断冲高也不断的增加着收益,但在不断获利的同时一个词也不停的在我眼前浮现:风险。9月11日:这几天有点心神不宁,觉得a股已经到了一个分界点,大盘已经冲破5300点,说实话感觉有点高处不胜寒的感觉,礼拜二上午就溜出去把60%的基金都赎回了。好玩的是自己在9月19日准备开始下水试股,之前拿着基金还觉得风险重重,好吗,过了几天就要玩股票了,佩服自己。在9月25日的时候出于对风险考虑和贪婪的想在风险重重下继续收获,所以开始介入封基,当时封基折价很多都30%以上。这是当时的记录:今天上证报收5425.88跌59.13,基金大多都跌了,但封基跌的更厉害,一个个卖出的大单把封基再一次压下,折价率进一步攀升,最高的基金同盛已经上升到37%的折价,丰和和泰和分别是35%和30%,天元34%开元30%,裕隆30%, 裕阳34%,现在回过头来看可能是一些先知先觉的资金在退走,所以封基折价迅速扩大,而我还在为折价的扩大而高兴,因为折价的扩大增厚了封基的安全边际。现在想来,为什么当时感觉有了风险出了开基又到封基中去其实还是一个贪婪害的,总想着还有机会,总想着即使跌还有封基的折价垫着。这和我在09年银行股的投资上其实如出一辙,总想着银行股是整个市场估值最低的一个板块,在怎么地也得比其他跌的少点啊,没想到的是最后一样跌,跌的比大盘还凶。所以我归结出自己的一个缺点:具有侥幸心理,有点贪心。治愈这个问题的最有效答案应该不是寻找什么低估板块,而是运用合理仓位的布局来规避风险。其实这样的结果从开始已经注定,原因是自己当时并没有多少对整体市场的了解,从来没有经历过熊市在获得一定的收益后自己的情感已经被绑架,只能随着股市疯狂。)
从现在看他的这些判断还是十分具有前瞻性的,唯一可能没有写到就是次级债的问题,不过在8月17日的留言中他也写到:2007年8月17日 美国次级房贷市场面临严重危机这几天仔细看了下次级房贷的问题,感觉有些不妙。不过目前已经仅持有不到40%股票,包括苏宁电器、招商银行等,问题并不会太大。在趋势尚未明确转折前,跟随是最好的选择。后来在9月三日的时候仓位就降到了25%,在12月20日的时候持有11%仓位的苏宁电器,其余资金打新和持有现金。对08年的展望是主要依靠打新获得盈利,期望盈利是10%,从他后面的操作来看基本上是坚持了自己的这个操作。并且自己预期在09年前后有一次机会:并为09年-10年的投资打下基础。反过来可以再一次明确:09年前后不久,会再次给与一次历史性机会。抓住这两次机会,未来财富基础应该就奠定好了。
从他具体的分析来看当时在2007.10.29日的时候他做了一个:当前股市估值水平和泡沫程度分析,里面比较全面的分析了当时市场估值的泡沫问题。
考虑估值水平和泡沫程度,可以从这些方面来逐步入手:
一、市场市盈率水平
1、整体A股市场静态市盈率水平
2、整体A股市场动态市盈率水平
3、市盈率结构来看:
4、行业市盈率水平情况:
从他的分析来看估值已经超越了2000以来的最高估值,而从行业上来看撤出一些平均市盈率下的行业、比如交通基础设施、商业银行、金属、非金属与采矿、钢铁、石油、天然气与供消费用燃料,整体市盈率会快速向分布最广泛的:市盈率50-100/100-无穷的分布区间靠拢。(从这个角度讲估值已经超过警戒线。)
可能现在的人看当时的市盈率水平确实很高了,会以为当时如果有这样的经验判断会比较容易,不过我们可以想象一下,当时仅公布了三季度的营业利润,而四季度利润没有公布,市盈率是动态测算出来的,按照10.31日2007年第三季度统计如下:
10月31日
上海市场总市值:222847亿,流通市值:60293亿。
深圳市场总市值:53,863.61亿,流通市值:26,914.95亿。
市场总市值:276710亿(27.7万亿),流通市值:87207亿(8.7万亿)
3季度截至10月30日,沪深两市有1337家上市公司发布2007年三季报,共实现净利润4674亿元。
因此,2007年第三季度末,市场按照简单计算(3季度*4/3)市盈率是:44.4倍。
仅从这个市盈率看不是不错的,并没有太过高估。但我们要理解的是:上市公司今年1至9月投资收益净额为1626亿元,其中对联营企业和合营企业的投资收益净额为175亿元。也就是说有1451亿投资收益已经得到确认。这部分主要是由人寿、平安、中信证券等金融公司贡献的。我认为,还没有具体办法能够将这1451亿投资收益具体再分析有多少属于未来不可持续的盈利(应该说有相当部分)。但是保守来说,如果剔除这部分投资收益的话,市场目前的简单市盈率是:64倍。另外还有公允价值变动净收益273亿,也是属于未来可能不能持续的盈利。如果再剔除,则市场简单市盈率是:70倍
截至10月31日,1519家披露三季报上市公司在前三季度共实现净利润5655.87亿元。剔除新上市公司后,样本公司今年第三季度、第二季度、第一季度的单季度净利润总计分别为1727.66亿元、1753.31亿元、1397.95亿元;第三季度净利润环比增长-1.46%,第二季度净利润环比增长25.42%。显然,上市公司单季度盈利在今年第三季度略有下滑。
这些数据还不能说明什么问题。关键的关键还是一点:上市公司的业绩增长是否“真实”,是否具备可持续增长?
下面需要等3季度财务数据出台后,把整个上市公司作为一个整体分析对象,看看其07年情况。然后拿出前面的几个重点利润贡献大户,看看其业绩情况。最后和中小企业版比较下,究竟国企利润大幅飙升的原因?
(从他的这个分析看,市盈率有时候是具有陷阱的,比如07年的投资收益拉低了整体市盈率,比如2010年蓝筹股的低迷掩饰了中小盘股的疯狂。作为投资人必须警惕。而且从这里也可以清晰的看到他分析当时情况的思路,具有很高的借鉴作用。)
在08年股市73%下跌过程中,能坚守下来不但需要经验更需要耐力,这个枯荣绝不缺少,很多时候在他的博文中可以看到关于耐心的话语:成功的投资最后比的是耐心而不是学识。他很欣赏德川家康的一句话:人生如负重致远,不可急躁。投资也是如此。
08.2月股指在4200点的时候他是这么说的: 继续耐心等待,经验告诉我:熊市初期的反弹是很危险的,特别是在大牛市中沁润了数年之久。这个阶段是屠杀老股民最佳的时期,过剩的流动性将被市场吞噬,很残酷,也很浪漫。
2008年2月27日 跌破年线后终于反弹
市场终于反弹,前期空仓的所谓的老手,开始回到市场,一切真的很美好。
看到以下不利事实:
1) 美国1月银行强制收回的抵押房产同比上升超过90%。
2) 从各类报道来看,珠江三角洲,特别是以外贸出口为主的企业,倒闭的很多。
3) 房地产来看,一线城市已陷入不景气。
4) 类似75年的第一次石油危机,石油是现代工业之母,石油价格飙升,推高了运输、化工、农用材料的成本,加上目前正好又赶上各类资源的价格:有色金属、矿石、煤炭、天然气同样大幅飙升,这对各行业来说,中下游企业的边际利润将会显着降低。
5) 09年将是大小非解禁的最高峰期,共计约8万多亿资金解禁。
6) 07年已经公布年报的中小板公司净利润同比增长41%,其中投资收益(不含参股公司收益)占纯利的10%不到。而同期全市而言,已经进行业绩预告公司净利润同比增长114.08%。注意到,即使目前已经公布年报的公司,07年主营业收入也只是增长41%左右。换句话说:主板的业绩增长07年只是个“特例”,这样不合理的业绩增长主要来源于非主营业收入、三费的大幅降低等等。按照ROE来看,三季度季报显示A股公司平均ROE超过13%,这已经与美国历史平均ROE水平约14%差不多,这也是A股市场公司“经营水平”历史最佳了。超过美国?不敢想象。
7) 尽管很多专家宣称A股动态市盈率已经到年初水平,说明泡沫已经洗去。但综观历史,有哪一个国家判断自身股市估值泡沫是用的“动态市盈率”?我喜欢用PB,净资产远比净利润更可靠。PB来看,从去年最高的7.5左右回落到目前的约6倍,比05年最低的约1.5倍仍然高居不下,比2001年也高出很多。
目前的市场,已经岌岌可危,如果说之前中国股市的推动,3分靠业绩,7分靠估值提升,目前就是估值反向消失的时期,真正危机会是业绩推动力量的反向消失期间。2001年只是高科技产业和虚拟经济的崩溃,而这一次,如果虚拟经济和实体经济同时遭遇危机,那么就远远不是2001年-2005年那么简单。
2008年1季度仍将是业绩的盛宴(无审计,调税,大小非减持的需要等等)。真正的危机会是2008年的中后期以及2009年。没有人能准确预测市场,我只知道:目前只是危机的萌芽阶段。
2008年3月4日 继续“做空中国”
继续持有剩下的苏宁电器,且作为对长期持股策略的一个小小验证吧!尽管我对此有异议。
看来持有一定比例的股票是枯荣的投资上的一个策略,从我的理解来看,在熊市持有一定比例的股票能够让自己保持对熊市的敏感。至于比例多少合适我觉得5%-10%之间应该差不多。
当时他有这样一个想法:
唯一还有疑问的是:快熊——慢牛,还是慢熊——快牛?
唯心来看,当然喜欢前者,客观来说,后者的可能性大些。
如果是前者,那么这轮熊市的最低点应该出现在09年。
但是,下一轮牛市将是一个非常痛苦和艰难的过程。宛如75年开始的全球股市。反复无常和不间断的恐惧,将是未来若干年的常态。(很精准的判断啊,佩服!)
这个想法让枯荣在09年的投资出现了一些问题,主要是在底部区域仓位没有放大,保持了一些谨慎。当然这也无可厚非,很多在05至07年大赚的人在08年底很少有能够勇敢的再一次进入底部并重仓待涨,枯荣已经做的很好了,我记得封基的嘉实持有人,王光州,sosme等都没有在08年底部重仓,甚至于放弃了这次机会。当然在他们眼里可能并不是机会,或者是认为熊市应该是漫长的,会有足够的时间来建仓,其实也是对的,08年底涨上来之后到09年8月份就跌下来,后面看来震荡的时间还很长,应该会有较好的机会介入一些股票。
2008年3月11日 衰退已不可避免!
1、2月出口增速环比1月大幅下滑,主要是对美出口下滑。
2、2月进口增速超过30%,增速让人怀疑。
3、2月PPI创多年新高,CPI2月新高不用怀疑。
4、2月央行上海数据表明,存款增速加快,单月居民存款增量创多年新高。
总之,这是石油危机+美国信贷泡沫+商品期货泡沫+全球资产泡沫的破灭,杀伤力无法预测。
结果或将是:股市先走熊——地产等资产走熊——黄金石油有色金属等商品走熊——美元走强——全球经济陷入不景气——农产品走熊。
最后的结果是股市从6124跌至1664,跌幅73%,疯狂啊!
时间回到08年底,这是本次小牛的一个起点。
很多人在这个时候还继续恐慌者,股市已经跌破2000点,可是1500点、1000点之声不绝于耳。枯荣在08.9.18日的时候提出:该是为贪婪说句好话的时候了!当时的股指是1895点,之前在9.9日的时候出现了224亿的一个绝对地量,查看1664点位置时候a股成交金额是413,在10.28日,而相隔四天后的11.3日出现了一个237亿的地量,a股到底,开始反转向上,从1664直上3478,涨幅110%,之后反身向下,跌至最近的2481,跌幅28.6%。
是什么让枯荣认为已经到了该贪婪的时候了呢?
这是他的原话: 光明的时候看到光明容易,黑暗的时候看出黎明,则是天赋了。 多的不想说了,低估仍然还会更低估,这并不重要,重要的是我们相信中国,相信未来会更好,如果这是种信仰,那么我们就能拥有未来。
恩,可以定投一些品种了.
(从这几句话来看,他认为估值已经到了可以投资的位置,当然绝不是认为到底了,这后他后面才慢慢把仓位提高上来就可以看出,从中可以看出枯荣的投资操作属于左侧交易,估值到位就开始加仓,然后慢慢增加仓位,这样的方法可以规避一些非理性下跌带来了损失,当然也会带来在最好时期没有投入最多兵力的风险。当然不管什么方法,适合自己的就是好方法,我所要学习的仅仅是借鉴而已。)
09.1.24日写到: 2009年仍可能是黑暗和折腾的一年,从估值上看,指数PB和历史分红率仍难以与超级大熊市匹配。市场仍然比较活跃,远没有达到熊市末期的现象。09年指数最终跌幅超过20%,应该不会让我很惊讶。
但在指数跌幅超过70%的基础上,看空已经没有任何意义,相信10月的港股就已经探明了底部:最低0.1倍PB的地产股合生创展,最低1.2倍PB的招商银行,普遍5倍PE以下的工业股,普遍10倍左右的消费类股。
2009年的投资主线,就是坚持买入机构认为跑不动的优势白马股,坚决抛弃03-07年超级牛市中产生的侥幸轻率的不良思想。坚定选择第三产业公司,选择产品服务面向消费大众的企业。逢低买入而不是追高,只进不出而不是波段操作。既不盲目看空坐等所谓安全边际,也不能盲目乐观,加仓过激。预期2009年全年收益率仍可能面临亏损。
(从这几段话看出他还是对09年保有很大的谨慎态度的,但面对自己认为的可能亏损的判断却依然加仓,准备不断买入一些优质品种,这种心态是我需要学习的。耐心+专心。从中可以看出某种成功的必然性。)
(继续看自己,在08.9.18日的时候自己写了一段话:1800点这个点位我觉得我已经能够承受,所以今天继续加,并且理了理手头的闲钱,准备一下吧,或许那天再给我来个惊喜,我也得准备一下啊。
10.29日:债券又一次恢复到似乎可以投资的境地,股票也跌的不成样子,但是进股票还是债券呢,被人抛弃的东西该不该捡起来,提醒自己:不要去检人家抛弃的东西,需要的话自己会去购买而不是拾荒。股票的开始打折抛售,问我是否需要,心动,但不敢大动,看着不多的备用资金,好好选择才能获益更大。
10.29日是什么时候?是探底回升的第二天,看到自己写的东西,我知道我那时候虽然感觉已经可以投资但确实已经被吓坏了。不过从整体上看,底部我做的要比顶部好很多,枯荣那时候也并没有做到最好。当时有一个感觉就是大牛市中赚到钱的人很可能在这次底部不敢动。)
对于2009年的策略他的想法是这样的:2009年-2010年的基本策略就是:不折腾!
上证6124-1664点,最大跌幅超过72%,历史上第二大的炸弹落下,砸下一个巨坑,作为老兵,首先想到的就是躲在炸弹弹坑里是相对安全的。
如果认可了目前面临之历史性机遇,那么接下来应避免在熊市肆虐后出现的两个错误的结局:1、手上无股,防御过度 2、手上有股,但已无增持能力。这需要在熊市中尽量保存实力,但不是消极防御,而是主动将资金配置到中箭落马的优秀企业中去。所以,不折腾,应是主线。
(接下来应避免在熊市肆虐后出现的两个错误的结局:1、手上无股,防御过度 2、手上有股,但已无增持能力。从这句话来看,为什么枯荣的仓位加的始终比较慢,是为了保持自己的增持能力,为什么在08年底的时候就加仓,就是因为避免手中无股,防御过渡。怎么达到这两个错误之间的平衡,枯荣做了一个他06年时候的事情,在合适的时间进行了融资,融了自己家人的资金。这样的资金具有较强的承受力,相对而言是一种散户进行融资最合适的角度,但这个必须要投资者具有相当的投资实力才行,而且最好是在自己资金大部分进场后,市场还给与机会的情况下融资,这样这部分资金更具有安全性。没有机会的话就不融资了。)
在这段投资中我没有找到当时具体的市场分析,但从07年底的那次分析中我们可以用他当时的分析方法来分析这个时候为什么是市场底部区域,一个应该是市场整体的估值,我记得当时市场整体市盈率在15倍之下,绝对是出于历史上的底部区域,而且当时的业绩应该处于低谷,危机全面爆发后市场是否出现资金方面的异动?贷款在08年11月的时候陷入的最低谷,达到-2546.10 亿,在09年1月出现爆炸性增长达到16527,之前08年1月是8003,07年1月是5700亿。国家抛出四万亿投资,股市融资功能丧失,国家为了不让市场资金风险都集中于贷款上,而急于恢复融资功能都预示着股指必须上扬,这是政治任务。
在09年2月13号的时候枯荣发言:事实上,我对后市看法比年初更加悲观了,大多数股票还将在09年初基础上最终再下跌7成-8成。苏宁按照07年市盈率25倍,招行按照07年市盈率14.8倍,我相信按照这个普遍标准,大多数蓝筹股仍将在目前基础上最终下跌再超过5成。不管市场如何,我只关心自己的投资组合是否遭到过分的高估,否则,继续持有并寻找低吸机会,仍是首要的选择。
(这样理智的一个人到这个时候还没有看出市场已经到位,还在悲观,看来人性很容易被整个环境感染,彻底的转换思想很难很难。但价值投资方法让他可以规避这些错误,只要他所看中的股票到位,不管是3000点还是1000点,都必须是进场的,这个他在股指在2010年6月跌倒2400多点的时候仓位加到9成就是明证。)
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时间走到2009.8.4日,上证a股指数冲上3478点,比之前最低点1664涨了110%,也验证了只要是牛市涨幅都会超过100%的这个观点。
在这段时间中国股市似乎已经忘却了2008年的悲苦,指数一路上扬,最后投机力量、机构力量合力抛弃蓝筹股,全力炒作中小盘股、创业版股,似乎想重新创造2001年那时候科技股泡沫的辉煌,不过这次的题材是新能源、医药股、创业板。
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