政策重心略有调整

【正文】

中美关系回暖之际、内外环境有所差异之时，很多政策既带有试探性，亦符合中长期方向，如由资本项目不断放开所带来的跨境资本流动问题。

2021年2月19日，《中国外汇》专访国家外管局资本项目管理司司长叶海生（题目为《深化改革 稳步推进高水平资本项目开放》），访谈内容显示出外管局的政策重心略有调整，即稳步推进资本项目开放。特别是在跨境资本流动方面，将由之前的“引进来主”转向“引进来和走出去并存”，即鼓励境外放款，以缓解近年来持续“双顺差”（外汇资金流入）导致的外币资金大量盈余困境。

一、政策重心的略有调整：跨境资本流动方向上可能会逐步趋于放松

在上述表格中的重点工作方向中，市场对其中一点比较关注，即除直接通过QDII、陆股通等方式外，允许境内个人开展境外证券、保险等投资。

应该说这是有一定背景的。

（一）目前我国资本外流渠道较少且管控较严

1、虽然考虑到个人5万美元的购汇额度未发生变化以及这一举措仍处于研究阶段等原因，市场对此不应过于兴奋。但这已经能够说明外管局可能正考虑逐步放松资本外流的限制，以有效解决目前我国资本外流渠道较少、较窄的现状。

2、根据现行规定，个人每年用于旅游、留学或工作等经常项目的购汇额度为5万美元，但是对资本项目外流限制较为严格（如不能直接投资海外证券以及禁止用人民币在海外购买资产等）。而原先资本外流严格管控的政策出发点主要是避免资本外流甚至外逃给国内经济带来巨大冲击。

事实上通常在人民币贬值以及经济下行较为明显的阶段，资本外流甚至外逃情况较为严重，跨境资本流动的管控也较为严格。如2015年811汇改至2016年期间以及2018年中间一段时期。

（二）目前环境已经发生变化，持续“双顺差”导致外币资金盈余明显

1、相较过去，目前经济金融环境已经发生较大变化，如人民币升值、持续双顺差以及经济基本面率先复苏等。此影响政策层面对跨境资本流动的态度亦有所改变，方向上趋于逐步放松。

2、长期以来的持续“双顺差”导致目前外币资金盈余明显，特别是在人民币升值幅度较大、2020年顺差幅度超预期以及资金流入幅度明显加大的背景下，跨境资本双向流动特征并不明显、来华投资规模持续明显高于对外投资，导致外币资金大量盈余，商业银行手中多余的外币资金很难找到出处。

例如，2020年我国经常账户顺差高达2989亿元，创五年以来新高；直接投资顺差高达1034亿元，其中外国来华直接投资规模亦高达2130亿元；主要流入股市、债市的来华证券投资规模亦将创历史新高（前三季度来华证券投资规模高达1439.08亿元、同比大增35.46%）。

（三）资本账户的放开仍是国内各部门相互博弈的循序渐进过程

1、新的环境下金融管理部门亟需缓解人民币升值压力、改变跨境资本持续流入的不平衡局面，而预计可能的解决路径预计会包括增强汇率弹性、控制资本流入以及鼓励资本流出（如拓宽资本流出渠道和放松相关限制）等。

2、这种情况下资本项目和跨境资本流动大方向上应该是放开的，特别是目前国家外管局正参照十四五规划，拟定十四五时期和2035年之前的资本项目开放改革任务和具体措施，政策层面应会有一些积极的消息。

3、但也得承认，资本账户的放开并不是外管局一个部门的事情，由于不同部门关注的点存在差异，如对我国国际收支、人民币汇率以及金融市场产生外溢影响，因此资本账户的放开也是国内各部门相互博弈的循序渐进过程。

4、实际上外管局自身亦提出需要坚持“服务实体、协同推进，以我为主、稳慎开放，坚守底线、安全可控，加强联动、形成合力”的基本原则。

（四）2021年更鼓励境外放款和投资等跨境资本流动

1、事实上无论是央行和外管局，2021年的任务均特别强调跨境资本流动的宏观审慎管理，并将其和推进人民币国际化、严防外部金融风险两个目标统一起来，我们理解整体方向应“鼓励境外放款、限制外债流入”。例如，如央行年度工作会议明确“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，外管局则在年度工作会议中强调“防范跨境资本异常流动风险……引导金融机构和企业坚持风险中性原则……加强市场预期管理和宏观审慎管理，避免外汇市场无序波动”。

2、但是也能够感觉得到政策部门的纠结和反复。例如，2021年1月5日央行和外管局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.30上调至0.50以大幅提高境外放款额度上限，2020年12月11日和2021年1月7日央行和外管局分别将金融机构和企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1（2020年3月曾将宏观审慎调节参数由1上调至1.25）。

二、2020年已经有诸多举措，2021年会进一步延续与强化

（一）实际上2020年央行和外管局已经通过取消QFII/RQFII投资额度限制、简化境内证券期货投资资金管理、常态化发放合格境内机构投资者（QDII）额度以及加快推进上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自由贸易港和自由贸易试验区等外汇管理政策创新等方式不断推进资本项目开放。

（二）与此同时，外管局的2021年年度工作会议也特别强调“完善境外机构境内发行股票、债券资金管理，推进私募股权投资基金跨境投资试点，改革外债登记管理”。这些在叶海生的专访中均有体现。

（三）事实上通过加强或平衡跨境资本的双向流动，不仅能够增强国内金融市场的稳定性和抗冲击性，打通资本进出通道，消化国内过剩的外币资金盈余，亦有助于不断推动人民币国际化进程。

（四）我们理解资本项目不断开放的路径之一便是借助粤港澳大湾区、长三角等区域开放来完成，并非是全局性的开放。在这一逐步开放的过程中，“宏观审慎+微观监管”的两位一体管理框架有助于金融管理部门跨境资本流动风险。

（完）