行业将回归本源，企业需要坚守本分，这是房地产回归常态的底层逻辑。
文丨陈晓湘 特约记者
形势陡转，房企走到了一个关键的“岔路口”。有两个例子可以窥见一斑。
一是新力控股集团（02103.HK）（下称“新力”），二是中国恒大（03333.HK）（下称“恒大”）。前者一直表现很“稳健”，却突然因为债务违约让市场错愕；后者因为商票兑付、债务偿还及理财兑付等问题，一直受到高度关注。恒大集团及其创始人许家印的团队，不时被媒体抽丝剥茧，一度霸屏成为“流量之王”。
两者的共同点都是高增长的企业有难了。为何走到了如今艰难的地步，根本原因是什么？草蛇灰线，伏脉千里。本文以新力与恒大为例，极简化复盘个中原委。
新力站在了隘口
新力债务违约来得非常突然，几乎让外界措手不及，令人讶异与唏嘘。
在2021年9月20日新力股票大跌之前，新力给市场的印象是“正面”。9月16日，国泰君安给出的建议仍是“买入”。研报认为，新力取地谨慎，财务稳健。
资料显示，新力成立于2010年，9年后的11月15日，新力在港交所鸣锣上市，是登陆港股最年轻的一只内房股。据其招股书，2016-2018年，新力控股实现的营业收入分别约22.23亿元、52.41亿元和84.15亿元，年复合增长率达到94.6%；对应实现的归属净利润分别约1.31亿元、2.78亿元和5.55亿元，年复合增长率达到105.9%。在资本市场中，新力以一个“高成长性”的故事，收获无数赞美。
这是新力创始人张园林的“高光时刻”，就算是2020年，新力控股总合约销售额达1137.4亿，首次跻身“千亿俱乐部”，虽然权益合约销售金额仅504.2亿元。
据2021年中报，新力财务状况很好：银行授信为952亿，未使用占比为74%。现金短债比为1.4倍。整体资产负债率为73.5%。现金及银行存款合计有190多亿。融资成本8.7%等等。除了融资成本略高，仅从现金流来看，财务非常稳健。
比较吊诡的是，9月20日，新力股价夸张地出现跳水式画面，股价跌幅高达九成。到临时停牌时，新力控股股价报0.50港元，跌幅超八成。
9月30日晚间，新力控股集团发布公告承认，其股票价格下跌及被大规模抛售，或与公司遇到流动资金问题有关。当天还公告了债务逾期未偿还的信息。起因在于：9月18日，新力控股集团一笔到期债务逾期未偿还，金额合计3874万元。9月20日，新力控股集团某债权人要求该公司偿还其与包括该债权人在内的各方之间的融资协议项下未偿还本金及应计利息，金额为7542万美元。
财报中还有那么多银行授信与现金去哪了，两笔债都还不上？中报显示，其现金存款完全是可以支付这笔债务，暂且将这次违约定为技术性违约。
让人大跌眼镜的是，10月11日晚间，新力控股发布公告称，此前一系列问题已经导致境外融资安排出现技术性违约，预计其目前未有充足的财政资源按时偿付该债券本金及最后一期利息，将并有可能触发后续其他债券的交叉违约。
10月18日，新力控股有一只金额为2.50亿美元、利率为9.50%的美元债到期。新力出现了实质性违约。
实质性违约引发了连锁反应。10月，穆迪、联合资信与标普等机构先后下调新力的评级。评级下调堵住了新力“发债还债”之路，新力中报提及的银行授信未使用部分、现金等等，是否可以用来还债？当然是不现实的。
为什么？究其原因，有以下几个方面：
一、融资成本，非常之高。新力年复合增长率超过90%，这个增长速度需要大量资金的支持。为了获得资金支持，新力融资成本比较高，平均融资成本为8.9%。
二、方便的钱，代价不菲。新力债务结构，银行占50%，信托资管占26%，20%是公司债和美元债。从10月18日违约的2.5亿美元债看出，利率为9.5%。新力有952亿的银行授信，还有74%未使用。为什么？银行授信对于资金使用有着严格的要求，发债获得资金则不然，这些“方便的钱”，代价当然不菲。
三、负债高，收入难覆盖。新力2019年年报的财务摘要显示，2019年净负债率为67%，仅仅在2018年，其净负债率还高达237%。为什么突然降低这么多，原因主要来自净负债指标的度量缺陷。
无论如何度量，新力总体债务一直稳定持续上升，而收入却很不稳定。2018年债务总额221.0亿，收入84.15亿。2019年共计债务为265.7亿，收入270亿。2020年，借款总额为296.62亿元。公司实现收入280.69亿元。这说明，新力的收入已很难覆盖其负债。新力，站在了隘口。
恒大成为“现象级”事件
恒大事件在今年赫然成为地产界一个“现象级”事件。很长一段时间内，恒大给人的感觉是什么都缺，就是不缺钱：地产、足球、矿泉水、文旅、金融与汽车啥都搞。这一切在今年“急转直下”：恒大忽然很缺钱了。
从恒大的中报可以窥见一个侧面：一是总资产为23776亿元，负债总额19665亿元，有息负债为5717.75亿元；二是一年内到期的流动负债为2400.49亿元，银行存款余额为1616.27亿元，受限制现金为784.55亿元；三是营业额为2226.9亿元，净利润为105亿元，净利润率仅4.7%；四是借款平均年利率为9.02%。
从财报看，恒大的基本面似乎无虞。总债务规模确实庞大，不过远没有到资不低债的地步，仍有4111亿权益资产。深度解构恒大财务数据，ROE（净资产收益率）是一个看点，它提供了不一样的侧面。
一、ROE质量较低。经过测算，恒大的ROE仅5.2%，而同行业的万科为17.49%，碧桂园为18.91%，保利为16.06%，龙湖为17.46%，华润为13.96%。
二、杠杆率非常高。数据很说明问题：恒大的财务成本很高，借款平均年利率为9.02%，恒大一年要付出的利息至少达216亿元人民币，恒大赚的钱或难以覆盖利息支出。经过粗略测算，恒大的杠杆率高达15.7%。而同行业的万科仅8.3%，碧桂园为11.5%，保利为6.9%，龙湖为7.1%，华润仅4.3%。
三、净利润率很低。经过测算，恒大的净利润率仅1.59%，而同行业的万科为9.91%，碧桂园为7.57%，保利为11.9%，龙湖为10.84%，华润高达16.72%。
恒大这样的基本面，为何在10月“急转直下”？综合数据来看，恒大事件是多种因素交叉形成的积弊所致。
一是多元化扩张问题，用钱的地方多了去了；二是上市融资渠道被堵死了，借壳深深房彻底失败，美元债代价太高；三是与战投签署了许多对赌协议，对赌协议的钱不是那么好拿的，成本巨大；四是商票问题，导致全国多个项目停工，与供应商存在“少量未兑付”的情况；五是恒大理财兑付压力，恒大高管提前兑付引发个别投资者不满，“自融问题”也成为关注的焦点；六是与地方政府、银行的纠葛。降价与限价难平衡，流动性问题等诸多问题随之被摆上台面。
在监管眼中，问题是“管理与经营不善”。在业内人士看来，主因在于“高杠杆用得太足”留下的高负债问题，恒大近几年一直在降负债，绵延至今。
在被监管约谈后，9月1日许家印携8位副总裁出面举行了“保交楼”军令状签署大会，郑重签署了“保交楼”军令状，誓保工程建设，保质保量完成楼盘交付。在监管层定调恒大事件后，10月22日，许家房印在恒大集团复工复产专题会上透露，恒大没有预售过的楼栋或项目，今后要全部改为现楼销售。
如何理解“现楼销售”？相对于预售，现售并不是新事物。预售本质上是一种期货买卖，交房期有个过程，房企借此实现了资金高周转，减少了开发成本。现售，一定程度上反映了许家印“去化”的努力。普遍认为，对于恒大商票兑付、理财兑付是有积极意义的，这无疑要回归房企的本分，认真做好产品才是王道。
转型的关键“岔路口”
许家印还传递了一个积极信号。据报道，许家印在10月22日宣布了恒大化解风险自救的三大战略决定：一是坚定不移、全力以赴实现复工复产保交楼；二是全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模；三是原则上10年内不买地，但现在也不能贱卖土地，并实现由房地产业向新能源汽车产业的转型。
从许家印的表态来看，至少透露出三个信息，一是努力自救。“复工复产保交楼”回笼宝贵的现金流，实现自我造血能力。世上没有救世主，唯有靠自身努力图存；二是战略收缩。这是对过去激进的扩张模式说“不”，而“不贱卖”对内则更像是鼓舞士气，对外更像是在“要价”；三是谋求转型。从一个房地产公司转型为一个新能源汽车公司，这意味着恒大汽车（00708.HK）的资产将不会卖出。
恒大今年中报显示，为了舒缓资金压力、削减债务，减轻流动性问题，恒大已处置了部分资产：出售恒腾网络（00136.HK）、盛京银行、深圳高新投、恒大冰泉相关股权及5个地产项目股权及非核心资产。在外界看来，与万达创始人王健林果断剥离核心资产不一样，许家印可能还“舍不得”卖掉核心资产，就算是对于恒大汽车与恒大物业，也是商讨出售“部分股份”。
现在看来，许家印仍难“舍弃”。恒大与合生创展集团（00754.HK）关于恒大物业（06666.HK）的交易再度出现变数。10月20日，恒大连发两则公告，宣布终止出售恒大物业50.1%的股权给合生创展，解释是，“受让方未能符合对恒大物业作出全面要约收购的先决条件”，合生创展随后否认，称其“符合条件”。
这个争执的背后，是否意味着许家印对卖掉恒大物业有些“后悔”？是否从侧面说明，恒大的流动性压力已经得到了缓解，恒大稳了吗？尚未可知。
恒大不过是中国房地产发展的一个缩影。据克而瑞研究中心最新统计数据显示，2021年违约债券不论从数量还是金额来看，均远超2020年同期水平，截至9月27日，2021年房企累计违约债券只数达到39只，较2020年增加25只，累计金额达到467.5亿元，较2020年增长159%。违约企业还包括华夏幸福、蓝光发展、阳光100中国、泰禾集团、花样年控股、新力控股集团与中国恒大等。
对诸多房企来说，走到了一个关键的“岔路口”，是时候做出抉择与改变了。新力违约与恒大事件的意义在于，行业将回归本源，企业需要坚守本分，这是房地产回归常态的底层逻辑。在结束本文的时候，看到万科董事长郁亮表态，要“活下去”，不是“熬下去”，要寻找“春天的活法”。换一个活法，同样精彩。
本文转自《中国房地产金融》杂志10月刊
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