2018年以来，PE/VC行业募资难的说法不绝于耳，什么某家GP除了前台其余人都去募资，什么跑了10家母基金一家也没募成，什么GP给LP下跪的传闻……当这些案例多了，市场上凛冬的意味就更浓了。
凛冬之时适合多思考，思考多了就可能会发现募资难这一流行的说法，不过是冰山在洋面上的小部分，更大更本质的其实在洋面之下。冰山的更大部分其实是一级市场的堰塞湖现状。
10年前汶川大地震时，地壳运动引发山体水域错乱形成了堰塞湖。前两年在资本市场上，多达上千家的企业排队上市形成了IPO堰塞湖，未料的是在新一届发审委的凌厉杀势之下，IPO堰塞湖悄然化解。
但这波IPO的湖水回流，加之一级市场本就很差的流动性特质和市场结构，使得一级市场的堰塞湖加剧，数万亿元的股权投资恐无法退出。而2018年又逢很多基金的清算期，这才是PE/VC市场的至暗时刻，这才是所谓资本寒冬的本质。
标资本寒冬募资难：只是冰山的上半截题
募资难的传闻不必多说，实际统计数据如何呢？
业内两家权威研究机构的数据显示都很差。但要注意，这主要是相对值，绝对值呢？中国证券基金业协会最新的数据显示，截至2018年6月底，已登记私募股权、创业基金管理人为14309家，上半年增长1109家；管理基金31576只，上半年增加3111只；管理规模为79467亿元，上半年大涨8554亿元。
2018年上半年PE/VC市场募资规模8554亿元，逼近1万亿元。半年近万亿元的新增募资规模，这还叫资本寒冬？2015年全年也不过新增募资实缴规模1.03万亿元。
当然如果和所谓的资本寒冬2016年的新增实缴规模1.93万亿元相比，是要逊色一些。如果和2017年的新增资产规模2.65万亿元相比（按管理规模口径计算为3.22万亿元），那确实是大滑坡。
但如果不看相对比例，也不和2017年相比，综合来看2018年上半年的募资规模其实不算差，只是从狂热进入正常期而已。那为什么业界又普遍叫苦连天呢？除了大家都一样遭遇流动性紧缩的宏观大背景，还有什么原因呢？
一种情形是2018年上半年获得募资的绝大多数是头部GP，绝大部分中小GP募资不顺。但即便是头部GP，能募资顺畅的也是那类LP结构比较合理、合作比较稳定的GP。笔者近期接触多家PE/VC了解到，数家管理规模都在百亿元以上的GP募资也比较困难，因为原先资金主要来源于银行委外，资管新规一来就尴尬了。
另一种情形就是问题不在募资本身，而在于一级市场的堰塞湖。
PE/VC的堰塞湖：退出的三个数据维度
PE/VC的运作不仅周期长，而且也不透明，所以整体退出情况很难统计。这里，笔者借助一些表述或样本统计进行说明。
第一个数据维度，是一个总体的数据，也是官方数据。
基金业协会党委书记、会长洪磊7月在一个论坛上提到——截至2018年一季度末，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达8.56万个，累计形成4.72万亿元资本金。其中2017年全年私募基金为未上市未挂牌企业形成新增股权资本金1.14万亿元。
洪磊还提到——截至2018年一季度末，私募股权与创业投资基金在投项目中，投向中小企业项目4.2万个，在投本金1.35万亿元，分别占在投项目总数和在投本金的66.9%和29.0%；投向种子期与起步期项目3.1万个，在投本金1.57万亿元，分别占在投项目总数和在投本金的50.1%和33.7%。
通过上述表述，可以计算出PE/VC的在投资金为4.66万亿元。那么累计形成4.72万亿元资本金怎么理解呢？既然是累计，这里肯定包括退出的情况，那么是只有600亿元的资本金有退出？不敢想象了，笔者宁愿想错了。
另外，若以2018年一季度末约7.35万亿元的管理规模计算，即60%多的资金属于在投状态。另外，如果用管理规模减去在投规模，那么PE/VC还有约2.5万亿元的子弹，为何到处还说GP没钱呢？
第二个数据维度，业界权威研究机构的样本数据。
清科数据显示，2006年至2017年前三季度国内股权投资市场退出项目总数量仅为已投项目总数量的38.8%。
需要说明的是，清科或投中的募资、投资、退出等数据统计应该是基于其所掌握的样本机构数据，很难统计全行业。因而上述38.8%的退出率对于全行业来说很可能是个绝对高估的数据。试想一下2016年的O2O、共享经济项目还有多少活着？
第三个数据维度，更小样本的数据。
2018年初，《中国股权市场转让蓝皮书》对中国顶尖的投资机构投资及退出情况进行了系列研究，涉及国内最为知名的37家投资机构（包括7家天使投资机构、18家VC投资机构、12家PE投资机构）、8522个项目、7640亿元资金。
从总体上看，把这一组数据平均折算看，即投资100个项目，只有17个项目能实现退出，其中包含9个IPO、4个并购、2.5个转让和1.6个回购。
再横向对比可以发现，国内一流PE投资机构的总退出率为28%、国内一流VC的总退出率为16.34%、顶尖天使投资的总退出率为4.71%。对比来看，PE的各项退出指标均要好于行业平均水平。
如这份蓝皮书所总结的，对于投资机构来说，达到这个水平，即达到了行业较高水平选手的水平，可以称得上是中国较为优秀的投资机构了。顶级机构如此，行业整体可想而知了。
2018年是PE/VC的清算期。国内私募股权机构的基金存续期一般为5~7年，2010-2012年设立的基金已处于必须退出的时间点。而政府引导的基金自2014年起步入快速发展时期，也有大量资金等待退出。
一旦地壳再震动，或者暴雨来临，堰塞湖的危害性立码加剧。如果IPO通过率持续走低，或者没有在投资本金没有新的流通渠道，加之当下的募资难，一二级市场估值倒挂效应，那么一级市场的堰塞湖决堤效应简直不敢想象。
作者：艾经纬
来源：中国房地产金融
（本文首刊于2018年8月出版的《中国房地产金融》杂志）
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