作者：宋晨阳 王鹏 胡长森 中证鹏元资信评估股份有限公司 主要内容 “十三五”期间煤炭行业去产能目标任务基本完成，行业产能过剩的局面已大幅改善，行业整体去产能节奏将放缓。2016-2018年行业合计退出产能8.1亿吨，“十三五”煤炭去产能主要目标任务基本完成，行业发展由总量性去产能转向系统性去产能、结构性优产能，30万吨/年以下煤矿产能将加速退出。截至2018年末，行业总产能规模为45.6亿吨，行业产能过剩的局面已经大幅改善，行业整体去产能节奏将放缓。 预计2020年煤炭需求仍有支撑，产量保持小幅增长。鉴于我国经济稳中向好的长期发展态势没有改变，中证鹏元预计2020年火电将维持低增速，钢铁增速会回落，但是仍会维持正增长，煤炭需求仍有支撑。2017年以来原煤产量连续正增长，其中2019年1-11月同比增长4.5%，鉴于下游需求有支撑，中证鹏元预计2020年产量仍保持小幅增长。 预计中短期内煤炭价格中枢或将下降，行业利润总额或将小幅下降，但价格仍将维持高位，行业盈利仍可观。经过三年多的摸索，煤炭行业监管手段愈加丰富，中证鹏元预计中短期内动力煤价格仍有望维持高位，但价格中枢将会下移，动力煤价格有望在绿色区间（500元/吨~570元/吨）内波动，整体行业利润规模仍可观，但是伴随着价格中枢的下移，利润总额或将小幅下降。 样本企业盈利能力整体上升，资产负债率仍处于较高水平，预计短期内盈利水平仍可观，但内部分化或将延续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势，但债务压力依然很大。近年来样本企业合计营业收入、利润总额以及经营活动现金流净额均持续提升，平均资产负债率呈现缓慢下降趋势，但仍处于较高水平，债务负担依然过重，且短期偿债能力指标表现较弱。中证鹏元预计随着煤炭价格继续维持高位，样本企业盈利水平仍可观，但内部分化或将延续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势，但整体债务压力仍然很大。 （关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告） 正文 一、行业展望 “十三五”期间煤炭行业去产能目标任务基本完成，行业产能过剩的局面已大幅改善，原煤产量连续实现正增长，预计2020年原煤产量仍将维持小幅增长；煤炭进口依然是调节国内煤炭供给、稳定煤炭价格的砝码，预计2020年进口量增速回落 “十三五”期间煤炭行业去产能目标任务基本完成，行业供给质量大幅改善。自2016年2月国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能时间脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）起，本轮煤炭行业供给侧改革正式开始，“十三五”期间煤炭行业去产能目标为8亿吨。2016-2018年分别退出产能2.9亿吨、2.5亿吨和2.7亿吨，已合计退出产能8.1亿吨。至此，“十三五”煤炭去产能主要目标任务基本完成，煤炭行业发展由总量性去产能转向系统性去产能、结构性优产能。与2010年相比，2018年产能在30万吨/年以下煤矿由1万处减少到2,100多处，数量比重由67%下降到36%，产量比重下降至5%左右；全国煤矿平均产能由30万吨/年提高到92万吨/年，年产120万吨及以上的大型煤矿由660多处增加到1,200多处、产量比重由58%提高到近80%，煤炭工业结构进一步优化，优质高效产能成为煤炭供应的主力军。 30万吨/年以下煤矿产能将加速退出。2019年8月底，六部门联合印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》（发改能源〔2019〕1377号），按照严格执法关闭一批、实施产能置换退出一批、升级改造提升一批的要求，对30万吨/年以下煤矿进行分类处置，加快退出低效无效产能。力争2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，较2018年末减少1,300处，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。 煤炭行业产能过剩的局面已大幅改善，行业整体去产能节奏将放缓。根据国家能源局发布的数据，截至2018年底，全国安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3,373处，产能35.3亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1,010处（含生产煤矿同步改建、改造项目64处）、产能10.3亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨/年，总产能规模为45.6亿吨，较2015年末有明显下降。而根据《煤炭工业发展“十三五规划”》，预计2020年我国原煤产量为39亿吨，煤炭消费量为41亿吨。近年环保及安全检查的力度很大，煤矿安监局网站近日发布《国家煤矿安全监察局关于开展煤矿安全集中整治的通知》，决定开展为期3个月的煤矿安全集中整治；陕西省在2019年12月9日至2020年3月20日期间在全省范围内开展百日安全生产整治行动，重点整治煤矿超能力、超强度、超定员组织生产等现象。环保及安检高压之下，行业产能很难做到完全释放，中证鹏元认为45.6亿吨的总产能规模相较于39亿吨的原煤产量而言，行业过剩的局面已经大幅改善。另外，国家统计局数据显示，煤炭行业产能利用率从2016年的59.50%已提升至2018年的70.60%。未来煤炭行业发展由总量性去产能转向系统性去产能、结构性优产能，预计行业去产能节奏进一步放缓。 全国原煤产量连续实现正增长，供应地区集中度进一步提升，预计2020年原煤产量仍维持小幅增长。2017-2018年及2019年1-10月原煤产量分别为35.2亿吨、36.8亿吨和30.6亿吨，同比分别增长3.3%、4.5%和4.5%，增速持续上升，主要系下游需求超预期。就供应地区而言，“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”为全国煤炭开发总体布局，2019年1-9月，山西、陕西及内蒙三省原煤产量占比达到了70.34%，较去年同期上升1.37个百分点，加上新疆，四省占比达到了76.46%，产量进一步向“三西”集中。鉴于短期内煤炭在一次能源消费结构中的主导地位不会变，且中证鹏元预计短期内煤炭需求仍有支撑，预计2020年全国原煤产量仍会小幅增长。
煤炭进口是调节国内煤炭供给、稳定煤炭价格的砝码，预计2020年进口量增速回落。2017年行业供给偏紧，全年进口量同比增长6.1%；2018年10月进口煤政策收紧，全年煤炭进口量为2.81亿吨，同比增长3.9%，增速回落2.2个百分点。2019年初监管层明确表示全年煤炭进口量不得超过2018年，但是2019年1-10月，煤炭进口量达2.76亿吨，同比增长9.60%，增速大幅提高，主要原因在于：一方面，2018年下半年进口煤政策收紧，四季度到港未通关的进口煤集中在2019年1月份通关；另一方面，2019年上半年国内外动力煤价差逐步扩大。预计2019年煤炭进口量平控的目标无法实现，全年煤炭进口量将超3亿吨。鉴于目前监管层一方面想把煤炭行业供给侧改革的红利留在国内，另一方面想通过控制煤炭进口保障煤炭市场供需平衡，预计2020年进口煤炭政策依然是调剂国内煤炭市场、平抑煤价、保障煤炭市场供需平衡的砝码，煤炭进口量增速将回落。
短期内煤炭在一次能源消费结构中的主导地位不会变，煤炭消费量连续实现正增长，预计2020年煤炭需求仍有支撑
煤炭资源是我国重要的基础资源和能源原料，我国富煤、贫油、少气的资源特点决定了其在一次能源消费结构中处于主导地位。近年来煤炭占能源消费总量的比重虽有下降趋势，但是仍处于主导地位。2018年全国煤炭消费量占能源消费总量的59.0%，较2017年下降1.4个百分点，占比首次低于60%。根据《煤炭工业发展“十三五规划”》，预计到2020年，煤炭消费比重下降至58%左右。
从下游各行业需求来看，我国煤炭消费主要集中在电力、钢铁、建材、化工等行业，其中火电耗煤、钢铁耗煤、建材耗煤和化工耗煤约占煤炭总消费量的47%、16%、13%和7%。2018年我国火电发电量达4.98万亿千瓦时，同比增长6.0%，增速连续三年上升，但2019年1-9月增速降为0.50%，主要系全国社会用电量增速大幅回落，以及水电、核电、风电和太阳能发电等清洁能源替代所致；2018年生铁产量为7.71亿吨，同比分别增长3.0%，增速亦连续三年上升，2019年1-9月生铁产量同比增长6.3%。2017-2018年，我国煤炭消费量连续两年实现正增长，由于火电和钢铁产量正增长，预计2019年1-10月煤炭消费也实现正增长。鉴于我国经济稳中向好的长期发展态势没有改变，经济增长正在向高质量发展转变，但是经济增速下行压力依然较大，中证鹏元预计2020年火电发电量维持低增速，钢铁增速会回落，但是仍然会维持正增长，预计2020年煤炭需求仍有支撑。
从长期来看，随着石油和天然气资源的不断开采和利用，国内清洁能源、可再生能源、新能源的发展，我国能源消费结构将逐步改善，且环保政策持续加码，煤炭下游行业淘汰落后产能及产能整合仍将继续，未来煤炭消费增长将受到一定抑制，但是短期内煤炭在一次能源消费结构中的主导地位不会变。
2019年以来煤炭价格整体维持高位，预计中短期内煤价仍有望维持高位，但价格中枢或有下移
2019年动力煤价格维持高位，炼焦煤价格出现回调。2016年2月，煤炭行业供给侧改革拉开帷幕。4月，“276个工作日”政策出台直接导致下半年煤炭供应收紧，煤炭价格大幅上涨。其中环渤海动力煤价格由2016年初的371元/吨最高涨至11月的607元/吨，涨幅高达63.61%，之后价格维持在高位。其中，2017年环渤海动力煤价格在562元/吨~606元/吨之间波动，2018年在567元/吨~578元/吨之间波动，2019年以来（截至12月11日）在550元/吨~579元/吨之间波动。炼焦煤价格在2016年下半年快速上升，受环保限产政策以及钢铁行业回暖影响，2018年4月以后焦炭价格涨势迅猛，支撑炼焦煤价格高位震荡上行。2019年下游钢铁产业利润收缩，炼焦煤价格出现较大幅度回调。无烟煤价格亦于2015年下半年上涨，2017年初达到峰值，随后由于下游化工行业景气度下降，无烟煤价格持续震荡下行，但是相较于2016年初仍处于相对高位。
预计中短期内煤价仍有望维持高位，但价格中枢或有下移。2017年底，国家发改委及国家能源局联合印发《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》和《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》，自2018年1月1日起施行，有效期至2022年12月31日，旨在通过库存标准将动力煤价格维持在500~570元/吨的绿色区间。2018年11月16日，中煤集团与中国华能、中国大唐、中国华电、国家电力投资集团、华润电力、国投电力等6家电力央企签订中长期煤炭供需战略合作协议，中煤集团将在2019-2023年间，向上述6家电力企业供应煤炭5亿多吨，2019-2021年下水煤长协价格以535元/吨为基础按月调整，后续价格由签约各方根据市场走势协商确定，如无重大政策调整则顺延前期定价机制，一年长协扩展到了五年长协。2018年11月30日，国家发改委发布《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》，鼓励各有关方面及早签订2年及以上数量相对固定、价格机制明确的中长期合同。根据国家发改委《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履约有关工作的通知》，要求2020年长协签订量较2019年有合理增加，且在基准价方面，“下水煤合同基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不一致的，仍按2019年水平执行”。上年的口径为“不高于2018年度水平”，而今年口径为“仍按2019年水平执行”，打消基准价下调预期，长协价格稳定性进一步提高。从2016年实行供给侧改革以来，经过三年多的摸索，煤炭行业监管手段愈加丰富，中证鹏元预计中短期内动力煤价格仍有望维持高位，但鉴于动力煤价格仍在绿色区间的上限，预计价格中枢将会下移，动力煤价格有望在绿色区间（500元/吨~570元/吨）内波动。
二、业内企业财务风险展望
中证鹏元通过筛选WIND行业分类“WIND煤炭与消费用燃料”下的发债企业以及部分煤炭上市公司，剔除掉合并报表因素，共有42家企业披露了2019年三季报（见附录，报告简称“样本企业”）。
2019年以来行业盈利持续，但内部分化严重；短期内，受益于煤炭价格仍有望维持高位，预计行业盈利仍可观，但是利润总额或有小幅回落
2019年前三季度煤炭价格维持高位震荡，行业收入持续增长，但利润小幅下降。煤炭开采和选洗业2019年前三季度累计实现营业收入18,305.60亿元，同比增长3.90%；实现利润总额2,165.00亿元，同比下降3.20%，利润规模仍可观。考虑到中短期内煤价仍有望维持高位，中证鹏元预计中短期内煤炭行业盈利将持续，但鉴于价格中枢或有小幅下移，行业利润总额或将小幅回落。
减税降费措施短期内对行业利润形成一定支撑。以增值税为例，2019年4月煤炭行业适用的增值税率由16%进一步调整为13%。因此在价格整体稳定的情况下，增值税下调对煤炭企业产生一定利润增厚的效果，预计短期内对行业利润形成一定支撑。
行业亏损面加大，内部分化加剧。2018年以来，受去产能以及产业结构调整政策的持续影响，行业亏损面加大，内部分化加剧，前三季度亏损企业数量为1,267家，亏损企业占比30.12%，较2018年上升了6.37个百分点，亏损企业累计亏损额为304.10亿元。中证鹏元预计随着去产能主要目标基本完成，行业转向结构优化或将导致行业内部盈利能力分化持续。
近年来样本企业经营性现金流持续好转，盈利能力整体上升，但内部呈现分化；预计随着煤炭价格继续维持高位，样本企业盈利水平仍可观，但内部分化或将延续，债务压力和费用压力短期内仍难以化解
近年来样本企业经营性现金流持续好转，盈利能力整体提升，但内部呈现分化。得益于近年来煤炭产销两旺，同时价格维持高位运行，2016-2018年样本企业营业收入分别为26,733.26亿元、31,530.01亿元和33,752.60亿元，实现利润总额分别为461.60亿元、1,567.05亿元和1,804.38亿元，盈利能力持续增强。样本企业经营性现金流量净额分别为2,190.05亿元、3,425.46亿元和3,673.07亿元，规模持续上升。2019年前三季度样本企业合计实现营业收入25,952.21亿元，同比增长4.74%；合计实现利润总额1,530.50亿元，同比增长5.17%，盈利能力持续增强；经营活动现金流净额合计2,684.03亿元，同比增长1.44%，表现持续向好。虽然样本企业盈利能力整体提升，但内部呈现分化。2019年1-9月，样本企业中35家企业实现盈利，7家企业出现亏损，亏损企业较去年同期增加3家；样本企业中38家企业经营活动现金净流入，4家企业经营活动现金净流出，净流出企业较去年同期增加2家。中证鹏元预计随着煤炭价格继续维持高位，去产能目标转向优化产能，样本企业盈利仍可观，但内部分化或将延续。
近年来样本企业债务负担依然过重，期间费用仍蚕食了较多利润。2016-2018年末样本企业合计债务规模分别为35,981.63亿元、37,252.39亿元和38,287.99亿元，有息债务规模分别为22,969.26万元、23,649.45万元和23,905.87万元，均持续增长。截至2019年9月末，样本企业债务规模合计38,428.70亿元，较年初增长0.37%，债务负担依然过重。过重的债务负担叠加市场融资成本上升导致财务费用规模较大，同时由于部分国有煤炭企业历史包袱较重，员工较多，近年来管理费用规模一直处于高位水平。2016-2018年样本企业平均期间费用率分别为13.67%、12.61%和13.60%，整体水平较高，2019年1-9月，平均期间费用率为13.53%，较去年同期上升0.64个百分点。鉴于样本企业仍存在投资性支出需求以及期间费用规模短期难以有效改善，中证鹏元认为煤炭企业的债务压力和费用压力短期内仍难以化解。
个体样本企业盈利指标修复得益于煤炭产销两旺，同时煤炭价格维持高位。例如，2019年1-9月贵州盘江精煤股份有限公司和中国中煤能源股份有限公司盈利能力大幅改善的主因是煤炭产销量大幅上升。
非煤业务毛利率下降和期间费用上升是样本企业业绩下滑的主要原因。例如，2019年1-9月阳泉煤业（集团）有限责任公司利润总额同比下滑24.67%，主要系公司化工板块盈利能力大幅下降所致。北京昊华能源股份有限公司利润总额同比下滑22.58%，主要是由于其他业务毛利率大幅下滑以及期间费用上升导致。由于样本企业主要为行业头部企业，中证鹏元预计短期内样本企业煤炭业务盈利仍可观，但需关注煤炭价格波动和非煤业务的盈利状况对样本企业整体盈利能力的影响。
近年来行业债务规模仍处于高位波动，资产负债率下降但仍处于较高水平，预计随着行业盈利持续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势
行业债务规模仍处于高位波动，资产负债率下降但是仍处于较高水平。2016年供给侧改革以来，行业债务规模以及资产负债率均呈现不同程度的下行趋势。行业债务规模在2017年11月末达到峰值37,725.40亿元，资产负债率在2016年4月末达到峰值70.23%。2018年以来，因行业盈利能力持续改善以及去杠杆政策驱动，煤炭行业债务总量和资产负债率均呈现下降。截至2019年9月末，行业债务规模为36,548.40亿元，较2017年峰值下降了1,177.00亿元，较2018年末上升377.50亿元；全行业资产负债率为64.75%，较2016年峰值下降4.68个百分点，较2018年末下降0.91个百分点。整体来看，2019年以来，行业债务规模呈高位波动，资产负债率修复至2014年上半年水平，但水平仍较高。中证鹏元预计随着行业盈利持续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势，但行业产能置换及产业链延伸或将导致行业投资性支出增加，进而制约债务规模的进一步下降。
样本企业整体资产负债率持续下降，但仍处于较高水平，且短期偿债指标表现较弱；预计随着样本企业盈利持续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势，但短期偿债指标仍将维持较弱的水平，偿债压力依然很大
近年样本企业平均资产负债率持续下降，预计中短期内或将维持下降趋势。2016-2018年末均值分别为67.04%、65.19%和64.42%，资本结构持续改善，但仍处于较高水平。2019年9月末，样本企业平均资产负债率为63.92%，较年初下降0.5个百分点。样本企业之间资产负债率分化明显，2019年9月末资产负债率最高值为85.41%，最低值为22.90%。高杠杆企业占比仍较高，样本企业中资产负债率低于50%的企业共8家，占比19.05%；资产负债率在50%-70%的企业共13家，占比30.95%；资产负债率高于70%的企业共21家，占比50.00%。样本企业资产负债率下降主要受益于近年来盈利状况较好，中证鹏元预计随着样本企业盈利持续，资产负债率或将延续缓慢下降趋势。
样本企业短期偿债能力指标表现较弱。2016-2018年末样本企业平均流动负债占总负债比重分别为63.06%、64.74%和65.27%，水平持续上升，债务结构有待改善。近年来样本企业流动比率、速动比率和现金比率均值较为稳定，但整体水平较弱。截至2019年9月末，样本企业流动比率、速动比率和现金比率均值分别为1.00、0.85和0.51。以流动比率为例，2019年9月末大于1的企业共13家，且样本最高值为5.71，对平均值拉动较大，整体指标偏低且呈现内部分化。中证鹏元预计随着样本企业盈利持续，短期偿债指标或有小幅改善，但考虑到市场对产能过剩行业的谨慎态度，样本企业融资仍以中短期融资为主，短期偿债能力指标仍将维持较弱水平，债务压力依然很大。
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