作者：王鹏 胡长森
中证鹏元资信评估股份有限公司
主要内容
2019年环保政策和去产能政策放松，全年焦炭的供应宽松。2020年去产能政策执行力度或将加强，但同时置换产能集中落地，预计产能总量变化不大，焦炭供应有望保持宽松。
2019年钢铁产量保持较快增长，焦炭需求情况良好。COVID-19疫情对焦炭下游需求造成较大冲击，预计2020年需求增速放缓，焦炭供需情况保持宽松，焦炭价格面临一定下行压力。
2019年1-9月样本企业盈利水平及经营性现金流净额均大幅下降。2020年焦炭价格面临下行压力，预计样本企业盈利和现金流净额进一步收窄，债务压力或将上升。
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正文
2019年焦化行业去产能不及预期，预计2020年去产能力度将加强。近年中央及地方政府相继出台诸多供给侧改革政策。2018年下半年，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》加速推动焦炭去产能。生态环境部发布《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》以及各省出台的文件对焦炭去产能提出了具体目标。焦化行业落后产能退出和兼并重组主要集中在山西、山东、河北、江苏等地。2019年各省去产能执行力度不一，江苏、河北、山西等多省份去产能力度不及预期，未能完成当年目标。同时，2019年大量置换产能集中投产使得焦化产能实际增加。据Mysteel数据，2019年主要省份合计新增焦化产能3,146万吨，淘汰产能1,646万吨，产能实际净增加1,500万吨。2020年是“十三五”规划及其他去产能政策收官之年，前期去产能放松使得各省面临去产能“硬指标”考核压力，中证鹏元预计2020年去产能力度将加强。但是考虑到2020年置换产能仍将持续释放，中证鹏元预计2020年产能总量仅有小幅变化。
2019年焦化行业环保政策边际放松，预计2020年环保政策仍保持宽松。在近年严厉的环保督察下，在产焦化企业环保设备已有很大程度改善，各大主产区空气质量大部分时间相对良好，这为环保政策松绑提供了条件。此外，焦化企业多为当地的经济、财政支柱，当前焦化企业盈利较好，地方政府主动管控意愿较低。2019年自然生态环境部反复强调禁止环保“一刀切”，新出台限产政策开始不对停产、限产做出具体要求，落实到地方后的实际限产力度较小，焦化厂产能利用率始终保持高位。环保政策的影响趋弱，尤其焦炭主产区山西几乎未受到环保限产影响。在禁止环保“一刀切”和焦化产能置换后环保达标的产能越来越多的背景下，中证鹏元预计2020年环保政策将保持宽松。
2019年全国焦炭产量保持增长，预计2020年产量仍有望实现增长。由于环保政策、去产能政策的放松，2019年焦炭产量仍保持增长。据国家统计局数据，2019年全国焦炭产量4.7亿吨，同比增长5.2%，增速为近五年最高。疫情对供给端的影响偏短期，总体影响不大。由于煤矿复产和运输恢复，焦化企业原料短缺逐步缓解，前期主动限产的焦化企业逐步回升生产，开工率回升。2020年焦炭产能变化不大，同时环保政策影响趋弱，预计焦炭产量仍有望实现增长。
二、2019年下游钢铁产量增速较高，疫情冲击之下，预计2020年焦炭需求增速下行
2019年下游钢铁产量增速较高，但行业利润空间受到挤压。2019年全国粗钢产量为9.96亿吨，创历史新高，增速为8.30%，增速连续5年上升，且为2010年之后最高。钢铁价格方面，2019全年价格（SHFE活跃合约：螺纹钢）波动较大，年均价格3,654.24元/吨，同比下降4.52%，但总体处于历史较高位置。原材料方面，2019年上半年受巴西淡水河谷矿难和澳大利亚极端天气等事件冲击，铁矿石供给收紧，价格暴涨，7月16日铁矿石达到最高价格910.00元/吨（DCE活跃合约：铁矿石），较年初上涨85.15%，但随后巴西很快复产，铁矿石价格又断崖式回落，下半年稳定在630元左右（仍高于上涨前水平）。2019年铁矿石全年均价661.97元/吨，同比上涨34.77%。行业盈利方面，由于钢铁产量增加较快，钢铁行业收入有所增加，但同时价格下降以及铁矿石原料价格的上涨使得钢铁利润空间受到挤压。据中国钢铁工业协会数据，2019年1-10月大中型钢铁企业销售收入同比增长3.92%，利润总额同比下降36.25%。
疫情对钢铁行业的影响最主要是需求端。疫情对钢铁下游需求影响最直接的是房地产和基建行业，房地产和基建占钢材需求的60%以上，而建筑施工为人工密集型行业，复工条件较高，实际复工时间延后，导致短期内钢材需求基本停滞。
展望未来，一方面，钢铁产业去产能工作已进入尾声，且未来2-3年是置换项目的集中投产期，预计2020年全国粗钢产能将继续反弹；另一方面，在禁止“一刀切”和钢厂产能置换后环保达标的产能越来越多，预计2020年环保政策边际作用减弱。综合上述因素影响，在不考虑疫情冲击的情况下，中证鹏元认为2020年粗钢产量将保持较快增长，对焦炭需求形成支撑。加入疫情的考量后，焦炭需求增速将会下降。当前疫情持续时间仍不明朗，中证鹏元分析了两种假设场景下焦炭需求情况：
场景一：基础场景，假设在3月时全面复工。在此场景下，疫情对焦炭的需求冲击主要来自焦炭下游复工延迟、产业配套复工时间不一致带来的需求损失，但在复工后这部分需求大部分可恢复，对需求的影响可控。
场景二：悲观场景，假设在4月初开始全面恢复。在此场景下，焦炭下游产生短期不可逆的需求损失，需求增速进一步下行。
三、预计2020年供需格局宽松，焦炭价格中枢面临一定的下行压力
2019年钢铁价格下跌的同时铁矿石价格的上涨，价格压力主要通过“炼焦煤-焦炭-钢铁”产业链向上传导，炼焦煤和焦炭价格下行。2019年天津港一级冶金焦平仓价年均价格为2,176.80元/吨，同比下降9.02%，降幅超过钢铁和炼焦煤价格。短期内在疫情影响下，焦炭需求低迷，而焦炭供应相对宽松。同时煤矿逐步复产和运输的恢复，成本端对焦炭价格的支撑逐步减弱，中证鹏元预计短期焦炭价格有下行压力。中期来看，虽然去产能执行力度或将加强，但疫情对焦炭需求冲击可能更大，中证鹏元预计2020年焦炭供需情况将保持宽松，焦炭价格中枢面临一定下行压力。
焦炭价格下跌导致行业盈利水平下降。据工信部数据，2019年1-8月份，焦炭主产区山西省焦化行业主营业务收入1,329.8亿元，同比增长10.7%；实现利润68.7亿元，同比下降14.1%。
四、2019年样本企业盈利下滑明显，预计2020年盈利将进一步收窄，经营性净现金流下降，债务压力或将上升
以下财务分析基于中证鹏元经过筛选后选取的8家上市焦炭企业（以下简称“样本企业”），详见附录一。
2019年1-9月样本企业盈利下滑明显，预计2020年盈利进一步收窄。2019年由于钢价下跌叠加铁矿石价格上涨，焦炭价格下跌。但同时钢铁产量上升使得对焦炭需求增加，以量补价，样本企业营业收入仍略有上涨。2019年1-9月，样本企业平均营业收入为73.36亿元，同比增长1.84%。营业收入虽然未出现下滑，但是利润水平下降较多。由于上游炼焦煤价格相对刚性，其价格降幅远远小于焦炭，样本企业利润空间受到挤压。2019年1-9月样本企业平均毛利率为13.57%，较上年同期下降3.70个百分点；平均净利润为5.05亿元，同比减少32.57%。2015年后，样本企业期间费用率持续下降，主要系营业收入增加。截至2020年3月5日，8家样本企业中有4家披露了2019年业绩预告，4家均盈利但净利润水平都大幅预减。其中，ST安泰预减41.5%，山西焦化预减63.20%`~74.95%，宝泰隆预减78.62%~85.82%，陕西黑猫预减89.24%~92.31%。中证鹏元预计2020年焦炭价格中枢面临一定的下行压力，企业盈利将进一步收窄。
2019年1-9月样本企业经营性净现金流入大幅减少，预计2020年将进一步下降。2016-2018年行业景气度提高，经营性现金净流入规模大幅增加，但是行业再融资受到一定限制，随着到期债务的偿还，筹资活动现金流转为净流出为主，同时也加大了投资支出。2019年1-9月样本企业平均经营性现金净流入为4.61亿元，同比减少38.91%。预计2020年样本企业经营性现金流净额随盈利收窄进一步下降。
2019年1-9月样本企业债务规模总体平稳，随着行业盈利的收窄，预计2020年样本企业债务压力将上升。2019年1-9月焦炭价格下降，行业盈利减少，样本企业有息债务规模和有息债务/总负债略有回升，但总体变化不大。截至2019年9月末样本企业平均负债率为46.80%，较2014年末下降16.11个百分点。样本企业平均EBITDA利息保障倍数2015年最低为1.01，逐渐上升至2018年的10.20。与之相反的是负债总计/EBITDA和有息债务/EBITDA的走势，二者在2015年达到最大值后下降，2018年末分别为3.68和15.09。近年经营性净现金流/流动负债和经营性净现金流/总负债随着行业景气度提高快速上升，2018年末分别为0.21和0.17。2019年9月末样本企业货币资金/短期债务平均值为0.58，较年初有所下降。总体来看，2019年1-9月样本企业虽然资产负债率延续小幅下降趋势，但是随着行业盈利减少，部分偿债指标弱化。中证鹏元预计2020年样本企业盈利进一步收窄，且经营活动现金流净额进一步下降，使得总体债务压力或将上升。
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