作者：康正宇
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
11月采购经理指数52.1%，制造业持续回暖：11月份，制造业PMI录得52.1%，比上月上升0.7个百分点，自3月份以来连续位于临界点以上，表明制造业总体持续回暖。非制造业商务活动指数为56.4%，比上月上升0.2个百分点，为年内高点，非制造业延续稳中向好的恢复态势。
CPI同比转负，PPI同比降幅收窄至1.5%：2020年11月份，全国居民消费价格同比下降0.5%，涨幅较上月减少1个百分点。这也是自2009年10月份以来，CPI首次出现同比减少。这主要是由于猪肉价格持续大幅度下降，对CPI造成较大的向下拉动所致。而排除食品和能源价格后的核心CPI同比涨幅仍然维持在0.5%，这说明去除供给端影响后，需求端整体波动较小。11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%。整体上，当前CPI和PPI趋于同向变化，剪刀差环比收窄，价格传导机制逐步修复。
10月工业增加值同比上涨7.0%：11月份，规模以上工业增加值同比实际上升7%，较10月份增长0.1个百分点。制造业新订单指数和产成品库存指数均有增长，表明企业在应对需求提升供给的同时开始进行主动补库存。1-11月份，工业企业利润累计同比增长0.7%，与1-10月份涨幅持平。
固定资产投资持续增长，社零消费同比降幅持续收窄：1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）同比上涨2.6%，较1-10月加快0.8个百分点，增速持续提升。其中，房开投资同比增长6.8%，对固定资产投资增速回暖起到较大推动作用。消费方面，1-11月份社会消费品零售总额同比下降4.8%，较1-10月收窄1.1个百分点，收窄幅度与前几个月基本持平。
11月新增社融和M2均有回升：11月份，社会融资规模增量为2.13万亿元，环比多增7,400亿元，比上年同期多增1,363亿元；金融机构新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增400亿元；M2同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点。11月社融规模环比多增承接10月份环比降幅，符合季节性波动预期。
10月进出口均维持同比增长：海关总署数据显示，11月份我国进出口金额3.09万亿元人民币，同比大幅增加7.8%，较10月份增速加快3.2个百分点。1-11月份，我国货物贸易进出口总值29.04万亿元人民币，同比增长1.8%，增速较1-10月加快0.7个百分点。外贸数据持续复苏说明我国全产业链优势在全球疫情大背景下等得到充分发挥。
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正文
一、宏观经济观察
（一）11月采购经理指数52.1%，制造业持续回暖
11月份，制造业PMI录得52.1%，比上月上升0.7个百分点，自3月份以来连续位于临界点以上，表明制造业总体持续回暖。从企业规模看，大、中、小型企业PMI为53.0%、52.0%和50.1%，分别比上月上升0.4、1.4和0.7个百分点，均位于临界点之上。相比于大、中型企业，小型企业11月景气度有所上升。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，与10月份情况相似。其中，生产指数较上月增长0.8个百分点，新订单指数较上月大幅增长1.1个百分点，产成品库存和采购量指数均有增长，表现出临近新年，需求端整体表现较为强劲。同时，主要原材料购进价格指数达到62.6%，带动出厂价格指数提升3.3个百分点。
11月份，非制造业商务活动指数为56.4%，比上月上升0.2个百分点，为年内高点，非制造业延续稳中向好的恢复态势。分行业看，建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点。服务业商务活动指数为55.7%，比上月上升0.2个百分点。从行业情况看，铁路运输业、航空运输业、电信广播电视卫星传输服务、金融业等行业商务活动指数位于60.0%以上，房地产业、生态保护及环境治理业等行业商务活动指数位于临界点以下。
（二）猪肉价格下降带动CPI同比转负，PPI同比降幅收窄至1.5%
2020年11月份，全国居民消费价格同比下降0.5%，涨幅较上月减少1个百分点。这也是自2009年10月份以来，CPI首次出现同比减少。这主要是由于猪肉价格持续大幅度下降，对CPI造成较大的向下拉动所致。而排除食品和能源价格后的核心CPI同比涨幅仍然维持在0.5%，这说明去除供给端影响后，需求端整体波动较小。按其他分类方式来看，城市下降0.4%，农村下降0.8%；食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.3%。1—11月，全国居民消费价格比去年同期上涨2.7%。
具体来看，11月份食品烟酒类价格同比下降0.7%，影响CPI下降约0.24个百分点。食品中，蛋类价格下降17.1%，影响CPI下降约0.11个百分点；畜肉类价格下降7.3%，影响CPI下降约0.53个百分点，其中猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，影响CPI上涨约0.20个百分点；鲜果价格上涨3.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨1.0%，影响CPI上涨约0.02个百分点。非食品价格方面，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨2.5%、1.5%和1.0%；生活用品及服务价格持平；交通和通信、居住、衣着价格分别下降3.9%、0.6%和0.3%。
11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，较10月份降幅收窄0.6个百分点；其中，生产资料价格下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。从主要行业价格变化情况来看，受到上游价格抬升以及供暖季燃料需求上升的共同带动，11月份各行业出厂价格基本处于涨幅扩大和降幅收窄的状态。整体上，当前CPI和PPI趋于同向变化，剪刀差环比收窄，价格传导机制逐步修复。
（三）11月工业增加值同比上涨7.0%
11月份，规模以上工业增加值同比实际上升7%，较10月份增长0.1个百分点。其中，制造业增加值同比增长7.7%，增速较10月份加快0.2个百分点。采矿业增加值同比上涨2.0%，较9月份减少1.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4%，增速较10月份加快1.4个百分点。高新技术产业增加值同比大幅增长10.8%，超过平均增速3.8个百分点。11月份，制造业新订单指数和产成品库存指数均有增长，表明企业在应对需求提升供给的同时开始进行主动补库存。1-11月份，工业企业利润累计同比增长0.7%，与1-10月份涨幅持平。
分行业看，11月份，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业增长2.9%，纺织业增长6.5%，化学原料和化学制品制造业增长9.2%，非金属矿物制品业增长7.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增长9.6%，有色金属冶炼和压延加工业增长4.0%，通用设备制造业增长10.2%，专用设备制造业增长10.5%，汽车制造业增长11.1%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长2.6%，电气机械和器材制造业增长18.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.3%，电力、热力生产和供应业增长5.1%。
11月份，工业企业产品销售率为98.3%，较上年同月上升0.2个百分点；同时，受到疫情影响，海外制造业陷入停滞，导致更多出口订单流入国内。11月工业企业实现出口交货值12205亿元，同比名义增长9.1%。
（四）固定资产投资持续增长，社零消费同比降幅持续收窄
1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）49.96万亿元，同比上涨2.6%，较1-10月加快0.8个百分点，增速持续提升。其中，房开投资累计规模12.95万亿元，同比增长6.8%，对固定资产投资增速回暖起到较大推动作用。分产业结构来看，1-11月份第一产业、第二产业和第三产业固定资产投资累计规模分别同比增长18.2%、减少0.7%、增长3.5%，较1-10月均有涨幅提升和降幅收窄。从投资领域来看，第二产业中，工业投资同比下降0.8%，降幅比1-10月份收窄1.4个百分点。其中，采矿业投资下降9.2%，降幅扩大0.8个百分点；制造业投资下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长17.5%，增速回落0.7个百分点；第三产业中除房开投资提速之外，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长1.0%，增速比1—10月份提高0.3个百分点。总体看，各领域固定资产投资均呈回暖趋势。
1-11月份，社会消费品零售总额累计达到35.14万亿元，同比下降4.8%，较1-10月收窄1.1个百分点，收窄幅度与前几个月基本持平。从单月情况来看，11月份社零规模达到3.95亿元，同比增长3.7%，同比增速较10月份扩大0.7个百分点。从细分商品种类来看，消费市场维持逐步改善态势，在疫情影响下仍处于累计总额同比减少状态的商品种类仍为7大类，除服装鞋帽类以外均为单价较高的非生活必须类商品，且同比降幅均有不同幅度收窄。受疫情影响，互联网零售得到较大的发展空间。1-11月份，网上零售消费品总额累计达到7.78万亿元，同比增长15.7%。
（五）11月新增社融和M2均有回升
11月份，社会融资规模增量为2.13万亿元，环比多增7,400亿元，比上年同期多增1,363亿元；金融机构新增人民币贷款1.43万亿元，同比多增400亿元；M2同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点。11月社融规模环比多增承接10月份环比降幅，符合季节性波动预期。
从新增社融结构来看，受到永煤事件的影响，11月新增企业债券融资规模仅为862亿元，环比大幅减少1,407亿元。同时，由于地方政府专项债新增额度基本使用完毕，11月份新增政府债券融资规模为4,000亿元，环比减少931亿元。推动社融总规模环比增长的主要是新增国内信贷和存款类金融机构资产支持证券，合计环比多增9,722亿元。同时，新增信托贷款环比多减512亿元，未贴现银行汇票少减463亿元。
从新增信贷结构来看，11月居民部门新增贷款与企业部门基本持平，信贷结构较上月有所改善。具体来看，居民户新增贷款7,534亿元，其中短期贷款2,486亿元，环比多增2,214亿元；中长期贷款5,049亿元，环比多增990亿元；居民户短期贷款增幅大幅超越中长期贷款，主要考虑由于近期房地产市场降温以及“双11”提显著升了居民部门的短期消费热情，这对我国开启消费端带动的国内经济大循环有正面作用。在企业端，中长期贷款和短期贷款均环比多增1,500亿元以上，而从同比变化来看，企业部门短期贷款同比减少909亿元，而中长期贷款同比增长1,681亿元，这说明金融支持实体经济取得一定成效，企业部门经营扩张势头向好，信贷结构向中长期改善。
（六）11月进出口均维持同比增长
海关总署数据显示，11月份我国进出口金额3.09万亿元人民币，同比大幅增加7.8%，较10月份增速加快3.2个百分点。1-11月份，我国货物贸易进出口总值29.04万亿元人民币，同比增长1.8%，增速较1-10月加快0.7个百分点。外贸数据持续复苏说明我国全产业链优势在全球疫情大背景下等得到充分发挥。
具体来看，11月份我国出口金额1.80万亿元人民币，同比大幅增长14.9%，出口增长主要是由于中国仍然是全球疫情防控物资主要输出国，且受到疫情影响，大量新订单向中国转移。同时，我国制造业先于全球复苏，目前已实现生产正常化。上述多因素共同作用带动我国出口规模持续增长。11月份，我国进口金额1.29万亿元人民币，同比减少0.8%，不及市场预期，主要还是受到国际能源价格波动下降的影响。但就主要进口产品来看，11月我国进口农产品、机电产品和高新技术产品的规模分别同比增长6%、5%和8%。
二、宏观与债市主要政策
货币政策方面：11月份，央行通过货币市场工具，累计投放资金2.75万亿元，到期回笼资金2.32万亿元，净投放资金4,300亿元，较10月份净投放增加3,900亿元。具体来看，11月份央行通过MLF投放规模10,000亿元，到期回笼规模6,000亿元。新作MLF中标利率仍为2.95%，与前几个月持平；通过7日和14日逆回购投放资金规模17,500亿元，当月逆回购到期规模17,200亿元。综合来看，央行仍然以超额续做MLF，逐渐将短期流动性向中长期调整的思路为主，而11月流动性放量在一定程度上受到了永煤事件对市场流动性造成的冲击。主要宏观政策利率方面，1年期LPR报价为3.85%，5年期以上LPR报价为4.65%，已连续7个月维持不变。
制度建设方面：11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，《意见》要求各部门和相关专业机构不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平；科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行；优化地方债期限结构，合理控制筹资成本；加强地方债发行项目评估，严防偿付风险；完善地方债信息披露和信用评级，促进形成市场化融资约束机制；规范承销团组建和管理，合理匹配权利义务；加强组织领导，保障地方债平稳顺利发行。
11月8日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》。《通知》主要针对部分发行人在债券发行过程中存在结构化融资的行为，提出严禁发行人“自融资”：发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。发行人应在《发行方案》中承诺不会发生上述行为。
11月21日，国务院金融委会议针对永煤事件引发的市场波动，对维护债券市场稳定工作进行了研究。会议指出，党中央、国务院高度重视资本市场健康可持续发展。我国债券市场改革开放不断深化，服务实体经济功能持续增强，市场整体稳健运行。近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。27日，国常会也提出完善失信约束制度健全社会信用体系的措施。
11月27日，上交所发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号—申请文件及编制》、《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号—特定品种公司债券》。这两份指引主要明确注册制实施后公司债券发行上市审核标准及信息披露要求和规范附带特殊条款或服务国家战略的特定债券品种的相关实施安排，对市场主体行为有较强的规范和指导意义。同日，《上海证券交易所公司债券存续期业务指南第1号—公司债券持有人会议规则（参考文本）》对公司持有人会议机制进行规范。
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