作者：谢蓉蓉 刘伟强
中证鹏元评级 建筑评级部
主要内容
专项债有望为“稳投资”保驾护航，基建投资托底经济的同时亦对相关公装行业有一定支撑作用。2020年初受到疫情的影响，基建投资出现负增长；在后疫情时代，基建投资增速转负为正；2020年1-10月，基建（不含电力）累计投资同比增长0.7%；同期，我国发行专项债39,806.04亿元，同比增长57.24%，为基建投资提供了资金保障；2021年为“十四五”第1年，预计新批复项目较多，同时考虑到2020年的低基数，基建投资增速有望在2021年迎来一定程度增长，与之相关的公装行业增速有望回升。
疫情影响下家装新增需求受限，但二手房交易面积的增长有望带动家装改造需求短期内实现增长。2019年住宅竣工面积及新开工面积增速均处于放缓状态；2020年受疫情影响，1-10月住宅竣工面积及新开工面积累计同比分别下降7.9%和3.3%，受资金压力及商品房限价限售政策影响，家装新增需求受限；2020年下半年二手房交易面积有所增长，有望带动家装改造需求短期内实现增长。
公装业务新签订单整体降幅低于家装业务，部分龙头企业订单保持增长，行业内部出现显著分化。2019年建筑装饰行业主要上市公司订单金额整体为负增长，其中公装订单和家装订单全年同比分别下降1.79%和11.76%；2020年疫情后，随着全面复工复产，行业上市公司新签订单下降幅度收窄，公装订单恢复更为强劲；但行业内部分化明显，其中Q3金螳螂和中装建设公装订单分别同比增长14.29%和39.82%，广田集团、宝鹰股份及奇信股份等大部分上市企业公装和家装订单同比仍呈下滑态势。
样本企业营业收入增速大幅回落，后疫情时代行业盈利能力有持续下降的风险。样本企业整体营业收入同比增速由2018年的14.36%降至2019年的4.61%，2020年前三季度受疫情影响，行业收入同比下降12.80%，但有部分样本企业（包括中装建设、美芝股份、中天精装和柯利达等）疫情后加大业务拓展力度，经营状况好转，其前三季度收入呈正增长；近年样本企业的平均期间费用率持续增长，由2016年的8.30%增长至2020年3季度的13.67%，削弱了企业盈利能力；后疫情时代，在融资成本、人力成本增长及原材料价格高企的背景下，行业盈利能力有持续下降的风险。
样本企业资产负债率处于较高水平，经营性现金对债务保障能力不足，建筑装饰企业短期偿债压力较大。2020年9月末样本企业资产负债率达62.22%，流动负债占比为93.84%。样本企业货币资金/短期债务由2016年的0.85下降至2019年的0.67，货币资金对短期债务覆盖能力明显下降，且货币资金中保证金等使用受限的资金占比较高；同时经营活动净现金流/流动负债持续处于较低水平，2021年建筑装饰企业融资环境难以明显改善，建筑装饰企业短期偿债压力较大。
（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）
正文
一、行业展望
近年来建筑装饰行业增速呈持续放缓态势，疫情对建筑装饰行业2020年全年影响有限，2021年建筑装饰行业增速或将有所回升
按照建筑物的使用性质不同，建筑装饰行业分为公共建筑装饰（简称“公装”）、住宅装饰（简称“家装”）及幕墙装饰，其中公装[1]和家装是两块主要业务。
近年来建筑装饰行业增速呈持续放缓态势。我国建筑装饰行业总产值由2010年的2.10万亿元增至2019年的4.49万亿元，年复合增长率达9.96%；但随着国内基础设施不断完善，城镇化程度不断提高，建筑装饰业在快速增长后，其增速开始逐步放缓，2019年建筑装饰行业同比增长6.4%，增速较2018年下降0.71个百分点；其中公装和家装行业总产值分别为2.27万亿元和2.2万亿元，分别同比增长6.07%和8.29%。2020年初新冠肺炎疫情爆发，导致建筑装饰业生产经营活动放缓，短期冲击明显；全面复工复产以来，行业景气度得到一定提升，虽房地产投资增速持续下降，家装新增需求受限，但2020年下半年二手房交易面积有所增长，有望带动家装改造需求短期内实现增长；同时基建投资将持续发挥托底经济作用，相关公装行业增速有望回升，疫情对建筑装饰行业2020年全年影响有限，基于2020年的低基数，2021年建筑装饰行业增速或将有所回升。
交通运输类建筑装修装饰需求长期维持在低位，基建投资将持续发挥托底经济作用，专项债或将助力基建投资复苏，公装行业2021年增速有望回升
交通运输类建筑装修装饰需求长期维持在低位，2020年受疫情影响，交通运输业固定资产投资大幅下滑。从铁路投资规模来看，相较于2018年的负增长，2019年铁路投资在2月份22.50%的同比增速下逐步回落，2019年全年累计同比仍维持低位。2020年春节前爆发的新冠疫情对全年铁路运输投资额产生较大的不利影响，从2月至5月份，铁路运输投资额同比增速均为负；随着复工复产的全面推进，6月份起铁路投资累计增速转负为正，但下半年增速仍维持低位，2021年作为“十四五”规划的第1年，多个大型铁路项目已在2020年下半年陆续开工建设，将为铁路投资提供较好支撑。道路建设投资方面，2019年投资同比增长9.0%，略高于2018年增速；2020年以来同受新冠疫情影响，累计投资增速在6月份转负为正，至10月末道路投资累计同比增长2.7%。航空运输业2019年固定资产投资萎靡，全年投资呈现负增长，新冠疫情更是加重这一趋势，2020年2月至4月，投资额累计同比下降幅度均达50%以上，下半年由于海外疫情扩大等原因，航空业投资仍显示较大幅度下跌。
整体来看，2020年上半年受疫情影响，交通运输业固定资产投资总体投资增速大幅下滑，随着疫情得到缓解，7月份以来交通运输业固定资产投资回暖，预计2020年全年交通类固定资产投资与2019年持平；2020年11 月16 日国家发改委新闻发布会指出，京津冀、长三角和粤港澳大湾区三大都市圈“十四五”期间将新开工城际、市域铁路约1万公里，未来三年拟新开工项目70余个、总程超过6,000 公里，交通运输业将迎来密集建设期，相关公共建筑装饰增速有望回升。
疫情影响下办公楼建筑装修装饰需求不容乐观。随着国内经济增速换挡，办公楼需求增速也有所放缓，2019年办公楼固定资产投资增速为2.8%，较2018年的负增长，略有回暖；在疫情影响下，2020年1-10月全国办公楼固定资产投资同比增长3.5%，预计全年仍呈现低迷状态。根据国家统计局数据，2019年国内办公楼竣工面积3,923.39万平方米，同比增加1.00%；2020以来受疫情影响，办公楼竣工面积大幅下滑，1-10月累计值同比下降19.8%，预计2020年全年仍延续下滑态势。值得注意的是，2019年办公楼新开工面积同比增长17.10%，自2015年以来首次出现增长，但同受疫情影响，2020年1-10月，办公楼新开工面积同比下滑7.2%，2020年全年办公楼装饰增量市场将不容乐观。而在旧楼重装需求方面，据中国建筑装饰协会统计显示，办公写字楼装修周期一般为 6-8 年，以国内部分主要城市甲级写字楼为例，2013年末存量甲级写字楼面积达到2,830.45万平方米，2019-2021年上述写字楼具有较高重新装修的可能性，但近年来主要城市办公楼空置率均有所提高，将一定程度上抑制存量办公楼重新装修需求。
科教文卫建筑及酒店建筑的装饰需求小。科教文卫建筑增长与公共设施管理业固定资产投资相关性较高，近年来由于地方政府债务风险攀升，且明确地方政府隐性债务问责标准，融资难度大幅提高，导致地方政府进行公共设施固定资产投资资金极为紧张，公共设施管理业固定资产投资增速自2017年末开始迅速下滑，2020年受疫情影响增速下降程度进一步加深，全年预计仍维持负增长态势，相关建筑装饰工程投资亦处于低迷状态。住宿与餐饮行业方面，国内酒店经过多年快速发展，逐步从“供不应求”状态向“供大于求”状态转变，2019年以来国内酒店的需求增速持续低于供给增速，相关固定资产投资较为萎靡，住宿和餐饮业固定资产投资均处于负增长状态；2019年全年住宿和餐饮业固定资产投资同比下降1.20%，由于该产业受疫情冲击较大，2020年1-10月住宿和餐饮业固定投资累计同比下降5.8%，相关建筑装饰工程投资亦处于下滑态势。
专项债有望为“稳投资”保驾护航，基建投资托底经济的同时亦对公装行业有一定支撑作用。我国基建投资增速自2018年起显著收窄，2018年下半年增速降至5%以内；2020年初受到疫情的影响，基建投资出现了负增长；在后疫情时代，基建投资逐步恢复，Q3实现由负转正。根据国家统计局数据，2020年1-10月基建（不含电力）累计同比增长0.7%。2020 年1-10 月，我国发行专项债39,806.04亿元，同比增长57.24%，由于专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，其主要投向重大基建项目，因而专项债为2020年全年基建投资提供了资金保障，全年基建投资有望延续回升趋势。2021年为“十四五”第1年，预计新批复项目较多，且2020年发行的部分政府债券资金或将2021年逐渐在项目端确认，最后反映到基建投资，同时考虑到2020年的低基数，基建投资增速有望在2021年迎来一定程度增长，与之相关的公装行业增速有望回升。
疫情影响下家装新增需求受限，但2020年下半年二手房交易面积有所增长，有望带动家装改造需求短期内实现增长
家装新增需求受限。从增量市场来看，2019年7月以来，住宅竣工面积增速有所回暖，但全年受房地产限购限售政策及银行信贷收紧的影响，2019年住宅竣工面积及新开工面积增速均处于放缓状态。2020年受疫情影响，1-10月住宅竣工面积及新开工面积累计同比分别下降7.9%和3.3%；随着全面复工复产以来，住宅新开工面积增速自6月份开始转负为正，住宅竣工面积经历前三季度的下降，在10月同比增长8.45%。考虑到目前虽疫情得到有效缓解，但受资金压力及商品房限价限售政策影响，房地产项目周期拉长，家装新增需求受限。
2020年下半年二手房交易情况回暖，对家装改造市场增长有一定的促进作用。由于一线城市和主要二线城市城镇化水平较高，土地供应与新房建设规模的逐步减少，二手房交易逐步成为市场交易的主导力量。但自2016年10月国内房地产调控以来，国内主要一、二线城市均收紧或推出了住房限购限贷政策，二手房交易面积增速大幅减少，2020年上半年受疫情影响二手房交易面积同比均下降，5月份起在一、二线二手房需求的带动下，二手房交易情况回暖，对家装市场增长有一定的促进作用，相关家装改造需求短期内将实现增长。
2020年建筑装饰材料价格均有增长，未来建筑装饰材料价格将维持高位波动；原材料价格波动及劳动力成本上涨将对建筑装饰行业带来较大成本控制压力
建筑装饰材料价格均有所增长，未来建筑装饰材料价格将维持高位波动。近年来五金材料价格指数呈现持续增长趋势，主要系不锈钢材料及铝材价格增长较快影响所致，2019年五金材料[2]价格指数在年中快速提高后略有回落，但2020年上半年以来略有波动但呈显著提高态势，2020年11月五金材料价格指数为105.04。建筑五金[3]方面，2019年9月由于锁具价格有所增长，建筑五金指数略有跳涨，2020年以来建筑五金价格指数仍维持高位稳定态势。2020年玻璃行业受疫情冲击，需求快速下滑，库存累积，平板玻璃价格在4 月份快速下跌；疫情冲击释放完毕后，价格持续回升，屡创历史新高，当前玻璃行业新增产能少，库存水平低，需求向好，预计2021年平板玻璃价格仍将维持高位。
劳动力成本持续上涨，建筑装饰行业成本控制压力较大。建筑装饰业属于典型的劳动力密集型行业，随着我国社会出生率下降、逐渐进入老年化以及生活成本提高，劳动力成本不断攀升且劳动力短缺问题日益凸显，一定程度上推高了建筑装饰企业的成本。根据国家统计局发布的数据，近年来建筑业农民工月平均收入持续增长，平均月工资由2014年的3,292元提高至2019年的4,567元；同时农民工人数增速大幅放缓，2018-2019年农民工人数年增速分别为0.6%和0.8%，预计2020年劳动力成本仍将保持上涨趋势。预计2021年原材料价格的高位波动及劳动力成本的持续上涨将对建筑装饰行业带来较大成本控制压力。
建筑装饰行业订单增速整体呈下降趋势，公装业务新签订单整体降幅低于家装业务；部分龙头企业订单保持增长，业内企业出现显著分化
建筑装饰行业市场集中度将进一步提高。我国建筑装饰行业格局为“大行业、小公司”，竞争激烈，行业集中度较低。行业内企业由2010年的14.5万家下降至2019年的12.2万家。2020年疫情对行业有所冲击，行业头部公司业务规模总体稳定，行业中游公司竞争压力显著增大，发展速度减缓；行业尾部公司业务萎缩、资金链紧张，部分退出市场。当前建筑装饰行业正处于由分散市场向集中市场的加速过渡阶段，企业年产值规模大小及行业地位逐渐成为大型、优质工程招标的主要考虑要素，在经历过长期充分的市场竞争后，行业集中化程度开始显著提高，未来龙头公司市场占有率将持续提升。
公装业务新签订单整体降幅低于家装业务，业内企业出现显著分化。2019年建筑装饰行业主要上市公司订单金额整体呈负增长状态，其中公装订单和家装订单全年同比分别下降1.79%和11.76%，但龙头企业仍保持较快增长；2020年疫情影响下，行业上市公司Q1公装和家装新签订单金额分别大幅下降28.74%和42.67%，Q2和Q3随着全面复工复产，新签订单下降幅度收窄，其中公装订单恢复更为强劲；但行业内部分化明显，其中Q3金螳螂和中装建设公装订单分别同比增长14.29%和39.82%，家装订单同比下降15.93%和25.30%；广田集团、宝鹰股份及奇信股份等大部分上市企业公装和家装订单同比仍呈下滑态势。总的来看，行业龙头的资金及项目成本管理优势将愈发明显，行业内部出现显著分化。考虑到装饰行业后周期的特点，且在基建作为经济支撑力的带动下，公装行业的恢复力更为强劲，预计龙头企业的公装订单2020年全年或与上年持平，2021年有望实现增长。
二、业内企业财务风险展望
以下财务分析基于我们选取的20家样本企业（详见附录），均为申万行业分类下的SW装修装饰Ⅱ上市公司。
样本企业应收账款占比有所下降，但短期内建筑装饰企业应收账款周转压力及坏账风险将有所提高
2019年末样本企业应收账款同比增长10.39%，维持较高增速，应收账款占总资产的比重达51.83%；2020年9月末应收账款较2019年末大幅下降42.46%，占总资产的比重下降为28.96%，主要系疫情影响下样本企业经营规模有所缩减，同时由于资金面普遍趋紧，大部分样本企业主动调整业务结构，加速回收工程款项所致。综合影响下，应收账款周转率下降至0.81，处于较低水平；短期内下游房地产商及政府单位资金面趋的状况或将难以明显改善，建筑装饰企业应收账款周转压力及坏账风险将有所提高。
样本企业营业收入增速大幅回落，行业分化明显；毛利率水平仍较为稳定，但是期间费用率增长，削弱了企业盈利能力，后疫情时代行业盈利能力有持续下降的风险
样本营业收入增速大幅回落。2019年以来受政策及宏观经济影响，上游地产行业的投资不景气，行业竞争愈发激烈，建筑装饰行业同时出现分化趋势；在经济增长趋势放缓以及金融去杠杆的压力下，2019年装饰项目整体在施工规模、建设进度、结算进度均较往年下降和放缓，样本企业营业收入整体同比增速降至4.61%，但分化明显；一方面，有8家样本企业收入同比呈下滑，弘高创意和奇信股份营业收入下降幅度分别达42.56%和19.70%；另一方面，有12家样本企业收入同比有所增长，其中龙头企业金螳螂和亚厦股份同比分别增长22.90%和17.24%；2020年前三季度受疫情影响，行业收入同比下降12.80%，但有部分样本企业（包括中装建设、美芝股份、中天精装和柯利达）疫情后加大业务拓展力度，新签订单增多，经营状况好转，其前三季度收入呈正增长。2020年疫情影响下，前三季度行业上市公司订单均大幅下滑；随着全面复工复产，Q3单季度新签订单下降幅度有所放缓，部分龙头企业金螳螂、中装建设Q3新签订单量略有上升；预计2020年全年及2021年上半年行业整体营业收入增速将呈持续下降趋势，但部分龙头企业得益于资金链优势，新签订单或持续放量，营业收入增速或将有所增长。
样本企业毛利率水平稳定，但期间费用率增长削弱企业盈利能力。毛利率方面，由于建筑装饰工程项目一般工期较短，期间成本波动较小，且项目合同一般包括原材料价格大幅波动后的调价条款，近年来样本企业毛利率水平较为稳定，基本维持在17%左右。近年来融资成本、人力成本持续上涨，使样本企业的平均期间费用率持续增长，由2016年的8.30%增长至2020年3季度的13.67%。期间费用的持续增长削弱了建筑装饰企业的盈利能力，2019年弘高创意企业资金较为紧张，同时也受主要材料价格波动影响，原材料和人工成本提高，销售净利率下降大幅至41.37%，剔除掉该样本企业的大幅波动影响，样本企业净利率由2018年的3.71 %下降至2020年3季度的1.23%。后疫情时代，在融资成本、人力成本增长及原材料价格高企的背景下，行业盈利能力有持续下降的风险。
样本企业资产负债率处于较高水平，负债以流动负债为主，经营性现金对债务保障能力不足，预计2021 年样本企业短期偿债较大
样本企业负债仍以短期债务为主，短期偿债指标表现不佳，短期偿债压力较大。样本企业资产负债率仍处于较高水平，2020年9月末资产负债率达到62.22%，较2018年末进一步提高0.74个百分点。由于建筑装饰项目工期较短，一般在一年以内，因此一般难以获得长期限借款，导致建筑装饰企业借款主要以短期借款为主，近年流动负债占总负债比重处于极高水平；2019年末和2020年9月末，流动负债占总负债比重分别为94.87%和93.84%。从短期偿债指标来看，样本企业货币资金/短期债务由2016年的0.85下降至2019年的0.67，货币资金对短期债务覆盖能力明显下降，且货币资金中保证金等使用受限的资金占比较高。现金流是债务偿还的最直接来源，样本企业经营活动现金流表现不佳，经营活动净现金流/流动负债持续处于较低水平，2019年及2020年9月该指标分别为0.03和0.05，经营性现金对债务保障能力不足，需要不断通过短期借款维持资金运转。建筑装饰企业在产业链中的弱势地位难以改变，且主要以民营企业为主，2021年民营企业融资环境难以明显改善，建筑装饰企业短期偿债压力较大。
注：
[1] 公装包括所有公共区域的装饰装修，主要分为交通类建筑装饰（包括地铁站、火车站及机场等）、办公楼建筑装修装饰、科教文卫建筑及酒店装饰等。
[2] 五金材料包括铝材、铜材、管材、工程塑料、不锈钢材料、防水材料、漆类等；
[3] 建筑五金主要包括卫浴五金、水箱、锁具、喷泉等。
法律声明：
联系客服
