耶鲁捐赠基金揭秘：主动式投资完胜“巴菲特喜好”，10年年均回报率为8.1％

相对于“巴菲特喜好”的90％低成本股票指数基金及10％债券的投资组合，耶鲁的投资回报在过去三十年里比“巴菲特喜好”多出264亿美元。

作为一家最受关注和投资表现最好的大学捐赠基金，耶鲁大学捐赠基金现在管理254亿美元，位列全球第二，排名仅次于哈佛大学。

基金自1985年以来由大卫·斯文森(David Swensen)所管理，2017年当大部分的大学捐赠基金的基金规模平均下降2％的时候，耶鲁却造出了3.4％的增长。基金管理者大卫·斯文森更被称为仅次于巴菲特的传奇，耶鲁大学的学生戏称他为耶鲁的财神爷。

耶鲁大学捐赠基金无论从规模还是收益都是名列前茅，但是，有一个问题一直受到外界的质疑，那就是向外部经理人支付了比同类基金高的多的管理费，引来了各方的质疑。虽然耶鲁大学没有透露捐赠基金给外部经理人所支付的管理费的详细金额，但这个数字肯定不小。

近年私募股权和对冲基金经理所收取的管理费加表现费(一般是2％+20％或更多)经常被市场人士所讨论，而沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 及作家马尔科姆格拉德威尔(Malcolm Gladwell) 亦曾公开质疑这种管理费加表现费的收费方式，马尔科姆格拉德威尔两年前更将矛头直指耶鲁。

股权导向及长期主动式的管理

耶鲁大学捐赠基金在每年的报告内都会向公众解释捐赠基金的投资哲学、展望及表现，而2017年的报告就展示了捐赠基金在风投资产的投资能力。这次，耶鲁就解释了学校之所以能够每年向学生提供数以亿计美元金钱援助，都是由捐赠基金惊人的回报所支持的。

耶鲁年度报告写道，“巴菲特，格拉德威尔和其他指责管理费用过高的分析师所应当理解的是，决定绩效最重要的指标是净收益，而不是毛费用，差劲的回报可以减低费用，但亦意味净收益是差劲的。”

耶鲁的投资策略强调股权导向及长期主动式的管理，并经常投资于流动性不高的资产，现在超过一半的资金投资在另类资产。在2016年，基金约有三分之一是私募股权，其中风险投资占16.2％，杠杆收购占14.7％，采用对冲策略获得绝对回报的资金占22%。

报告指出，“外聘的主动式策略基金经理所获得的表现费都是由投资表现所决定。”换句话说，给他们高的薪金是因为他们投的好，挣得多。

而巴菲特的投资理念，他的低成本的被动指数基金在耶鲁大学并不盛行，耶鲁大学捐赠基金数十年以来，培育了一只顶级基金管理人投资人网络。

耶鲁大学甚至说，如果耶鲁过去30年都是采用被动式策略(如投资指数基金)的话，捐赠基金过去30年的净收益会因而此大大降低，从而降低了捐赠基金支持耶鲁大学日常经费的能力。

“对于绝大多数缺乏资源和能力去执行主动式投资策略的捐赠基金会来说，被动式低成本策略是有意义的。但耶鲁的净回报表现(扣除基金经理的费用后)已经证明了自己能够找到那些能够以主动式投资策略持续地取得优于市场回报的顶级基金经理。”

报告指出，如果耶鲁的资产在过去30年把60％的资金投资于美国股票和40％于美国债券组合这种被动式的投资策略，基金规模会较现时减少超过280亿美元，教育使命的追求亦会因为缺乏资金而受到限制。 

完胜“巴菲特喜好”

耶鲁大学约三分之一的经营预算，包括教授工资和财政援助等都是来自捐赠基金的投资收入，而相对于“巴菲特喜好”的90％低成本股票指数基金及10％债券的投资组合，耶鲁的投资回报在过去三十年里比“巴菲特喜好”多出264亿美元，直接令耶鲁大学的经营预算受惠。

“而且，主动式的投资组合的好处还在于，捐赠基金还要考虑的是资产多样化以应对如1987年、1998年和2008年的金融风暴，令大学每年的经费安排不必受到重大的影响。”

报告指，“出色的主动式投资策略为耶鲁杰出的绝对和相对投资作出莫大的贡献。虽然被动式投资策略费用成本低，但这种指数基金的投资策略所带来的回报亦同样地低，对现在及未来数十年的耶鲁大学学生、教院及员工有重大伤害。”

耶鲁学生的家长年收入少于65,000美元的话，学生是不用交学费的，收入超过200,000美元的家庭，也会得到基金少量的资助。

耶鲁大学截至2016年6月30日的年度的10年年均回报率为8.1％，仅次于鲍登学院的8.5％，麻省理工学院的8.3％，普林斯顿大学的8.2％。

据彭博社汇编的数据显示，弗吉尼亚大学基金的表现与鲍登学院相同，10年年均回报率同为8.5％，而根据美国全国大学和商学院商业官员协会和基金经理CommonFund的数据，全国800所学校的大学基金的10年平均年收益率为5％。

由于耶鲁与基金经理建立合作关系时，与基金经理所定立的费用标准都是和投资收益所挂钩的，那么耶鲁在尝试削减基金经理费用的时候，也会影响到基金经理的积极性，从而影响到投资收益。因此，在扣减基金经理管理费用的议题上，耶鲁并没有强势的议价能力。

“风投和杠杆收购策略基金是降费方面最难的，因为市场对高质量基金经理的强烈需求。”

在过去的30年里，耶鲁逐渐减少了对美国证券的投资分配。在1986年，耶鲁超过80％的资金用于美国股票和债券，而其他美国证券和现金则为11.5％。而在2016年，耶鲁投资方面，只拥有4％的美国股票。而在外国股票的投资配比上增至14.9％，几乎是2012年的两倍。

资料来源：Bloomberg News