导 读 插上互联网翅膀的证券公司究竟能飞多高，飞多远，尚难定论。
作者丨云迦尔
北京时间3月20日晚，互联网券商老虎证券在美国正式挂牌上市，发行价8美元，股票代码为“TIGR”。首日收盘涨36.5%，一度触发熔断，市值14.5亿美元。老虎证券在此前展开的全球路演中，IPO认购超募十几倍。
相较于富途证券的“腾讯系”标签，老虎证券背后的投资者多元化特征明显。投资者名单里既有王兴、吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）等明星投资人，又有真格基金、险峰长青、景林投资、华盖资本、华创资本、真成投资、弘泰资本等一线VC机构，还有小米科技、盈透证券、宜信新金融产业投资基金等产业资本入场。
老虎证券专注为华人投资者提供与美港股交易相关的经纪业务与增值服务。虽然头顶“三年交易规模破万亿”的光环，但却身处从未盈利的窘境。梳理老虎证券的IPO招股书会发现，其融资额、投资方、用户数据等疑点重重。
流血上市
根据艾瑞咨询报告，按照美股交易量，老虎证券已是最大的专注服务全球华人投资者的互联网券商，其2017年在该细分市场的份额约为58.4%。
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2014年，在网易工作8年的资深美股投资者巫天华毅然离职，创立了专注于美股服务的老虎证券。
2014年，中国互联网公司掀起了赴美上市的浪潮。阿里巴巴、京东、聚美优品、微博、猎豹移动……全年登陆美股的中国企业共15家，募资金额创下历史新高。
同时，得益于全球资产配置浪潮高涨，华人投资美港股需求爆发。
凭借资本的支持，巫天华网罗了一大批来自网易、小米、腾讯等互联网巨头的技术人才和来自高盛、国信证券等知名金融机构的金融人才。
老虎证券主要面向普通投资者及机构投资者提供美股、港股、A股(沪港通/深港通)等全球主要市场的股票经纪和增值服务。
定位于高速成长的华人互联网券商的老虎证券，在所有专注于全球华人投资者的互联网券商中，冲击万亿交易规模的用时最短。
成长迅猛的老虎证券赢得了美国最大的互联网券商盈透证券、国际知名投资人吉姆·罗杰斯、小米科技、宜信、华创资本、真格基金、险峰长青、华盖资本等重磅资本的垂青。
公开资料显示，截至上市前，老虎证券CEO巫天华持有老虎证券18.9%股份，小米集团通过关联公司持有老虎证券14.1%股权，美国最大的互联网券商盈透证券持有老虎证券7.7%股份。
据老虎证券招股书，盈透证券不仅是老虎证券的主要股东和合作伙伴，同时还为老虎证券提供了行业认知、法律和合规事宜以及风险管理等方面的支持。
老虎证券成立以来一直被人诟病的地方在于其始终无法实现盈利。
招股书资料显示，2016年、2017年和2018年老虎证券的净亏损分别为1018.1万美元、792.7万美元和4429.4万美元，三年累计亏损高达6240.2万美元，约合人民币4亿元，并且2018年亏损有扩大的趋势。
3月20日，老虎证券公布的年度财报显示，截至2018年末，老虎证券归属于普通股东净利润为-4320.77万美元，同比下降475.33%；营业收入为3356.03万美元，同比上涨98.01%。
获客成本高，也是连累老虎证券久久未能盈利的重要因素。
截至2018年末，老虎证券拥有注册用户158万，开户客户50.2万，入金客户8.2万。而这一系列数据在2017年及2016年同期，分别表现为71.3万、20.5万、4.2万；36.8万、7.9万、1.4万。
公开资料显示，老虎证券市场营销支出以每年2倍的速度增长，在2018年达到1052.7万美元。有分析称，2018年，老虎证券营销品牌费用为1052.7万美元(7073.72万元人民币)，而2018年公司交易客户数量增加3.79万，粗略计算老虎证券2018年获得一个可以带来佣金收入的客户成本高达1866.41元，获得一个开户客户(2018年增加29.74万)的成本为237.85元。
招股书显示，目前，老虎证券收入主要来自交易佣金、融资服务费、投资收益、利息和其他收入。2018年老虎证券交易佣金收入为2604.3万美元，占比约77.6%，成为其收入主要来源；融资服务费收入为644.2万美元，占比约19.2%。
可以看出，老虎证券收入结构单一, 而收入结构单一是阻碍发展的重要障碍，也是隐患。
融资存疑
2018年7月，老虎证券宣布其完成超5亿C轮融资，投后估值10.6亿美元。此轮融资投资方包括PAC（Prospect Avenue Capital）、弘泰资本（Hontai Capital）、海松资本（Oceanpine Capital）等。
然而老虎证券在招股书中多处披露公司完成4轮融资，其中C轮融资4800万美元，C-1轮融资1000万美元，按照2018年人民币汇率为1美元兑6.9元人民币较高汇率计算，4800万美元的C轮融资折合人民币约3.3亿元人民币，与公司官网所宣传的超5亿融资相差较多。
监管风险
老虎证券在其招股书中坦诚，中国证监会尚未批准任何境内外机构为国内投资者提供海外投资服务证券交易，因老虎证券的大部分客户都是中国人海外投资，所以面临政策的风险。
2016年7月26日，证监会在其官网发布境外投资风险提示，点名“老虎证券”“富途网络”“积木股票”等网站和移动客户端提供美股、港股等境外证券买卖服务。为此，老虎证券将证券业务剥离至海外，绕开“未经监管部门许可从事券商业务”的经营资质障碍，国内只留下网络公司继续发展客户。
及时整改完成后，老虎证券不仅本质的牌照问题没有得到解决，还放大了客户资金来源问题。根据现行的中国外汇管理规定，每名中国公民每年最多可兑换5万美元等值人民币，以供个人使用。这种适当的使用不包括对二级股票市场的直接投资。有意转换美元超过该额度的中国公民，必须向国家外汇管理局指定的相关商业银行办理额外的申请和审查程序。
2016年3月，老虎证券收到国家外汇管理局的通知，要求老虎证券审查并报告客户在平台上开户和转账的情况；2016年12月，国家外汇管理局再次光临老虎证券，要求提供相关文件。
在业内人士看来，不具备相关牌照又频踩监管红线的老虎证券，随时都可能被监管机构叫停，面临着业务发展的巨大不确定性。
牌照隐患
老虎证券此前曾因“无牌资质”诟病缠身。老虎证券曾被北京市工商行政管理局朝阳分局处罚，处罚决定书也明确定性了“老虎证券”作为当事人并不具备证券经营资质，未取得相应经营范围，也不从事证券业务和股票交易。
在招股书中，老虎证券也表明了“相关风险”， 目前在中国内陆的支撑业务活动不需要证券经纪牌照或许可，但新的与其业务活动相关的法规可能会被采用。而且，关于现有及未来相关中国法规的解释及适用也有很大的不确定性，中国政府或其他政府机构可能与老虎证券的法律顾问有不同的观点。
老虎证券的主要业务集中在美股、港股市场，目前已取得美国、新西兰、澳大利亚的券商牌照或许可。而对于主要的服务群体对象，老虎证券内陆、香港的券商牌照缺失或是公司未来发展的最大隐患。
2018年以前，老虎证券被指仅是一个美国盈透证券交易服务的中介商。有报道称，老虎证券虽然多次宣称已解决牌照问题，但在SEC、FINRA、SIPC，却查不到任何注册信息和持牌信息。另有消息表示，老虎证券取得的 “美国券商牌照”，也是刚刚取得不久。
招股书中披露，2018年8月，老虎证券的全资美国实体Tiger Fintech Holdings收购了Wealthn LLC的100%股权，Wealthn LLC是美国的注册投资顾问。2018年11月，Tiger Fintech Holdings完成了对美国虎牌证券公司（前身为JFD证券公司）100%股权的收购，至此，老虎证券才正式拥有所谓的“美国券商牌照”。
互联网证券竞争力几何？
3月8日，老虎证券“同行”兼“竞争对手”富途证券在纳斯达克挂牌上市，上市股票代码“FHL”，上市首日，富途证券开盘报14.76美元，较之12美元的发行价涨23%，盘中一度涨超40%，收盘涨27.67%报15.32美元，市值17.09亿美元。
富途证券被鲜明地贴上互联网巨头——腾讯的标签。
公开资料显示，富途证券于2012年在香港成立 ，创始人为腾讯第18号员工、QQ最早的研发参与者、“叶子哥”——李华。
在赴美IPO前，腾讯作为富途证券最大的机构股东，持有其38.2%的股份；而在此次富途证券IPO中，腾讯再次出资，认购3000万美元份额，直至IPO完成，依然占据富途证券第一大机构股东交椅。
富途证券官网显示，腾讯、阿里、百度、小米等均是其合作伙伴，主要合作模式是富途证券为这些新经济公司的员工提供港股和美股交易、期权托管业务。
作为老虎证券的竞争对手，富途证券在2018年实现了盈利。根据富途证券更新的招股书资料显示，2018总收入1.04亿美元，净利润1768.9万美元（1.19亿人民币），不论是收入还是净利润都领先于老虎证券。
老虎证券与富途证券接连赴美上市，让互联网证券再次引发了市场的关注。
互联网证券与传统券商存在巨大的差异，最明显的就是经纪业务在收入结构中的占比。
数据显示，2018年老虎证券实现交易佣金收入2604.3万美元，占比约77.6%，成为其收入主要来源。
而富途证券2018年的交易佣金及手续费收入、利息收入以及其他收入在营业总收入中的占比分别是50.3%、44.4%和5.3%；其中，利息收入为3.606亿港元。
得益于互联网券商在其擅长的互联网领域的发展，富途证券与老虎证券有着巨大的潜在用户群。据它们的招股书显示，目前富途证券拥有530万普通用户和12.4万实际交易用户，而2018年全年，老虎证券拥有注册用户158万，开户客户50.2万，入金客户8.2万，而在2017年，这三项数据分别为71.3万、20.5万、4.2万。
自2015年8月推出App以来，老虎证券Tiger Trade App已有100多个版本的更新，几乎达到两周一发版，目的为了小步快跑，不断优化用户体验。
此外，老虎证券会有专员在微信上联系所有开户用户，然后把用户拉到微信中，但和微商的信息轰炸不同，老虎证券工作人员会在群中每天发整理好的股市快讯以及财报日历，而且由于美股时差，每天到深夜也一直有客服人员值班答疑。
即便如此，老虎证券的产品体验也是饱受质疑。
此前，有网友在《简书》上爆料了从老虎证券提现的痛苦过程。直指老虎证券的产品使用体验非常糟糕。
佣金收入除了给互联网券商带来大部分的收益以外，也同时带来了收入结构单一的风险。
有分析指出，在2018年券商遭遇寒冬，收入大幅下滑的大背景下，富途证券能够扭亏为盈，主要得益于富途证券在2017年、2018年间相继展开融资融券、对企业服务以及IPO承销业务。
在招股书中，老虎证券也坦言，公司收入和盈利能力取决于交易量，并且容易出现重大且不可预测的波动。
老虎证券和国内券商最大的不同在于，它完全基于互联网、基于技术驱动而不是基于投研驱动，这是老虎证券饱受质疑的根源。插上互联网翅膀的证券公司究竟能飞多高，飞多远，尚难定论。
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