三足格局恐生变：国资抗疫，市场化机构求生，美元基金蓄势“抄底”？

导 读

对于GP来说，国资系的钱难找，民营系的又没钱，募资难之下，美元基金优势凸显。企业估值回调，但中概股上市仍面临考验。机遇与挑战并存下，一级市场是否已蕴含变局？

作者 | 什小瀑

对于新冠之下几乎“半停业”的一级市场而言，美元基金，包括双币基金中的美元基金形成一股逆流蓄势而动。

近日，CMC资本(英文：CMC Capital Partners)宣布完成第三期美元基金募资，募集总额超过9.5亿美元。LP来自北美、欧洲、中东和亚太的众多全球顶级的公共养老基金、主权基金、保险公司、金融机构等优质机构投资人。自此，CMC资本基金数量为5支，美元基金3支，人民币基金2支，基金总规模超过175亿人民币。

在刚刚过去的2月中，红杉资本中国以平均1.2天出手一次的投资速度，完成了对25家企业的投资；TR Capital领团帮助昆仲资本完成了美元基金的设立；KKR宣布募集完成总额达 13 亿美元的全球影响力基金(KKR Global Impact Fund SCSp)。

疫情之下，企业估值逐渐回归理性，募资端相对较易的美元基金是否会涌入“抄底”？一级市场是否已蕴含变局？

政府引导基金忙抗疫，市场化基金挣扎生死

在2019年完成募资的基金中，政府引导基金、国有投资平台占据了四分之三左右的比例，如今在资本寒冬下和疫情的双重冲击下，这些最有可能有余粮的地主，在新募资和后续出资上出现了很大的不确定性。

继2019年10月财政部提出上收设立政府投资基金的权限后，2020年2月21日，财政部再次要求加强对设立基金或注资的预算约束，提高财政出资效益。这预示着政府投资基金的进一步收紧。

从短期看，疫情导致财政收入减少，财政资金有部分比例会投入到抗疫之中，从而，政府引导基金、国企、央企等投向股权投资行业的资金势必会减少。与此同时，不少地区政府投资平台人员的优先级工作为深入基层开展抗疫工作，原本的投、募资工作处于暂停或放缓状态。

不过投资业务也并非完全停滞，比如对于受疫情影响较大的行业，比如旅游、餐饮、零售等，政府将其列入重点帮扶对象。预计等疫情控制住，为减少疫情影响，政府或将进一步就上述行业扩大投资规模。

对于市场化机构而言，2020年将是跨越生死的一年。

在中美贸易摩擦的大背景下，“资本寒冬”、“至暗时刻”的声音早已层出不穷，疫情黑天鹅的降临，使投资机构避险情绪增加，目前，已陆续有机构从“蛰伏”状态慢慢恢复正常办公。不过工作重心仍多放在为被投企业纾困等工作上。

“每个企业都要过一遍，进行风险摸底，明确现状和应对。对企业复工时间和受疫情的影响要做尽量保守的估计和应对。”松禾、达晨财智等多家机构向融中财经表示，一季度投资节奏放缓，投资重心转向投后管理。达晨财智则将深挖研究、内部复盘、调整策略作为当前最主要的工作内容。

在募资方面，疫情影响着LP的出资进度和到款进度，这也使GP的投资节奏放缓， “投资机构对募资的难度和时间要有更加保守的预期。特别是民营、产业的LP可能在主营业务受到疫情冲击的情况下放缓投资进度。”达晨告诉融中财经，不过保险、金融、国资类的LP可能是潜在的增量。

疫情的出现加剧投资行业的分化和洗牌。“过去是2：8分化，未来是1：99分化。在募资寒冬和疫情的考验下，一定会死一批三流机构。”杨守彬曾在接受融中财经采访时说。

当然，也不都是悲观。疫情催生了在线教育、生鲜电商、SaaS、远程办公等行业的快速发展，无论是从新基金的募集和后续出资看，在这些赛道上布局的GP和LP都将迎来一次投资机遇。

美元基金和人民币基金的此消彼长

从15年的发展历程看，人民币基金和美元基金之间的“争锋”一直存在。

1999年至2008年，人民币基金处于萌芽发展期，美元基金“风华正茂”。

在2000年，搜狐、新浪、网易、携程网、盛大等互联网公司赴美上市掀起中概股风潮。美国风投开始关注中国资本市场。2004年，红杉、凯雷、红点、经纬创投、NEA、KPCB等在硅谷银行的组织下组团到中国考察。

2005年，海内外投资机构突破性的共募集40亿美元新基金，中国进入美元基金元年。红杉资本、红点创投等美元基金相继建立。君联资本、鼎晖投资、戈壁创投、弘毅投资等机构在美元基金的投资上也都均有斩获。

2009年至2018年，人民币基金蓬勃发展，势头逐渐超过美元基金。

2009年10月,创业板钟声敲响。多年苦于退出无门的本土创投迎来爆发式收获，人民币基金的募投管退全链条被打通，本土基金的投资数量和规模首次超过美元基金。人民币基金才开始呈现明显上升态势。

2015年至2017年，随着政府引导基金的崛起，包括金融机构、银行等的参与，人民币基金市场呈现发展高潮，募集规模从2014年时的不足2000亿元，大幅增长至2017年的10000亿元。一些老牌美元GP也开始进行人民币基金的募集。

2017年，资管新政推出，整体人民币基金市场转向下滑。而这期间，美元基金却还是保持相对稳定的状态。

2018年，资管新规推出后不久，一级市场“骤冷”，新募基金数量和募资总额与同期相比，分别下降47.2%和19.4%。资本寒冬之下，国资成为GP活下去的救命稻草。二八法则之下，头部机构和国有机构募集走市场上绝大部分资金。

随着市场政策趋严，银行、信托的钱也受到限制。LP出手谨慎，多家机构将发展方向定为专业化基金平台，积极设立外币基金，吸引海外资本；越来越多的以养老金、主权基金为主的境外LP增加了对中国市场的投资比例。

从退出渠道看，在2019年，新氧、云集、跟谁学、斗鱼、网易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM等31家中概股赴美上市。尽管其中九成中概股遭遇开盘破发，但跟谁学等优质企业股价仍呈现稳步上涨。此外，截至2019年12月底，还有近40家已递交招股书。

这些公司呈现出的共同点为，兴起于移动互联网浪潮中，背后的资本推手多为美元基金，或是有美元背景的GP所设立的人民币基金。

人民币基金则奔赴2019年7月份的科创板盛宴，科创板挂牌企业背后的投资机构中，政府引导基金、中XX创投等“国家队”高频现身，撑起了半壁江山。如今，科创板初期暴涨势头褪去，除了少数企业股价依旧坚挺之外，股票大多呈现不同程度的下跌。

“在很多市场化GP看来，政府基金只是他们募资过程中的一个'补位’，补的是中国股权投资行业长线资金不足的位，政府也明白这样的角色定位。”湖北高投余婷告诉融资中国，“我们要做的就是不越位，通过发挥政府引导作用，让资金实现市场化运作。以湖北高投为例，我们对市场GP是'纯让利’的。”

2019年，资管新规影响下，银行渠道的募资早已遭受挤压。各方人民币基金LP来源难以持续。受影响相对较小的美元基金成为了市场新的希望，部分人民币基金也加入到募集美元基金的队伍中来，美元基金再度“崛起”。

在2019年11月底的洪泰基金年会上，洪泰基金创始人盛希泰向在场的员工和LP们表示，不管有多难，洪泰都要募美元基金，否则“不做美元基金没有饭吃”。

2019年的股权投资市场，美元基金已经成为除国资以外的另一大主角。

据统计，截至2019年11月底，一级市场共完成330支基金的募集，和去年同期完成募集的686支的数量相比，数量几近腰斩。但按照募集规模排序，在前34支基金中，25支人民币基金共募资41336875万元，9支美元基金共募资18820000万美元。和2018年相比，美元基金募资额上涨874%，人民币基金募资额上涨28%。美元基金呈现崛起之势。

光速中国、红点中国、源码资本、德弘资本、盛景嘉成等知名机构先后宣布完成新一只美元基金募集，人民币基金的管理人继续争取政府引导基金等国资系资本的信心在下降，开始把目光瞄准海外，寻求美元基金。

回首五六年前的全民PE时代，双创兴起，创业板进入估值爆发阶段，一级市场似乎遍地黄金，人民币基金随时都会抛来橄榄枝。

自从注册制落地后，真正有成长价值的公司才能经受住二级市场的考验，而那些被资本驱动缺乏实质性创新和核心竞争力的公司将会呈现估值倒挂，其背后的投资机构往往会出现企业上市而背后的投资机构却依旧没有盈利的现象。

这对于坚持长期价值投资的美元基金来说，似乎成为另一种利好。

“抄底”来袭，格局生变？

疫情之下，美元基金的投资节奏也发生了变化。

春节之后，愉悦资本已经举办了两次“愉悦下午茶”（投资人与创业者互动交流的平台），每两周邀请一些早期项目进行路演交流，因为疫情的关系，这两期改成了线上的形式。

“因为我们关注TMT和创新消费领域，这次疫情不会对公司的投资偏好产生太大影响。但疫情会触发我们新的投资方向，带动医疗卫生、大健康行业的发展。”愉悦资本称，继投资了以色列的一个可担当护理工作的机器人项目之后，未来将会有更多的资金和资源被配置到医疗健康行业。

3月9日，尚珹&鸿为资本开始轮岗复工。“现阶段的工作重心安排在行业深度研究、通过电话/视频会议进行项目尽调工作，项目内部上会依然照常进行，最终的投资决定会变得更加审慎。”

“从过去两年看，美元基金比人民币基金的融资压力要小些，美元基金重长期价值投资，更加注重游戏规则，尤其是对于既往业绩优秀的机构来说，是有优势和机遇的。”尚珹&鸿为资本表示，“不过，疫情对募资造成的影响，在美国，欧洲也都存在。”

在投资方面，赛道的选择会更加明确，尚珹&鸿为资本对于有线下消费需求和场景的会更加谨慎，积极地对相关项目保持密切接触和关注。在投后管理方面，“积极协助被投公司度过短期的业绩压力和难关。”

高达国际复工之后，工作重心同样集中在投后管理、行业研究、投资标的梳理等方面。“和之前相比，我们集中相当一部分精力和时间放在我们关注的投资领域，以及宏观经济变化的影响上，希望能够借此更加准确和系统地指导我们的投资逻辑和方式。”

对于美元基金是否将迎来“抄底”时刻，尚珹&鸿为资本和高达国际都予以了否认。

“美元基金不存在整体的抄底投资。但估值方面趋于更加合理，头部企业不会像之前那么强势，这都是我们可以把握的契机。”尚珹&鸿为资本表示。

高达国际称，“疫情可能会对我们所关注的行业造成了短期和长期的改变和影响。我们更关注长期价值和估值的演化。”

机遇与挑战并存。在高达国际看来，在全球充满不确定性的当前，无论从稳定性，增长性和市场的广度深度来看，中国经济都深具吸引力，这也是全球资本愿意配置到中国的主要原因。但同时，增长模式转换的可行性，经济放缓的潜在后果，以及大国博弈的代价，都是国际资本所担心的问题。

疫情之下，国资忙抗疫，中小机构挣扎生死，对于GP来说，国资系的钱难找，民营系的又没钱，募资难之下，美元基金优势凸显。但对于美元基金来说，“抄底”似乎也并不容易。“未来美元投资人未必将中国当成最具吸引力的市场。我们已经看到其他市场崛起的端倪。”

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