文 | 董丹丹 CFC能源化工研究
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员主要逻辑
2022年3月美联储进入加息周期，经过连续十次加息，美国联邦基金利率提高到5.00%—5.25%的区间，为2007年以来的新高。美联储在5月议息会议声明中删掉了上次声明中出现的一句话，“委员会预计一些额外的政策紧缩可能是合适的”。市场普遍据此预计美联储将在6月议息会议上暂停加息。2023年下半年美联储会不会进入降息周期？降息对原油价格的影响如何？
从历史上美国的五轮降息周期看，降息并非一定引发油价的持续上涨。除了第三、五轮降息周期油价呈上涨走势，第一、二、四轮降息周期都表现为油价下跌。因此，降息对原油价格的影响并没有显著的规律性。降息周期内原油价格往往都会有一波大幅回调。
从有数据的四轮降息周期看，美国石油需求与降息并没有很强的负相关关系。第三轮降息周期石油需求先升后降，降幅约为10%。第四轮降息周期石油需求震荡向下。第五轮降息周期前期石油需求整体持稳，中期受新冠疫情影响，石油需求大幅下降，后期逐渐回升。
投资建议：
2023年美联储如果降息不成为油价的利多因素。
风险提示：
美国遭遇经济危机，利率快速下滑并伴随量化宽松。
01降息周期经济运行特征
由于WTI原油期货合约于1983年10月1日在纽约商品交易所正式挂牌交易，因此本文主要研究1983年10月以来美联储降息周期与原油价格及需求之间的关系，1983年10月以来美国经历了五个较大的降息周期，分别为1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12及2019.8-2022.3。
美联储降息的目的大都是维护市场信心，刺激信贷增长，向市场注入流动性，调节过于疲软的资本市场。每次降息的结束都以经济逐渐复苏，通胀与失业率的目标达成。
1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2001.1-2004.6、2007.9-2015.12和2019.8-2022.3这五个降息周期进入了大缓和时代，通胀压力相对前期大为减弱。经济运行方面，这五个降息周期，美联储开始降息时均面临较大的经济下行压力，除了1984.9-1987.1这个时期，后四个时期首次降息后不久，美国经济均滑入衰退。但是待到降息末期，经济逐渐复苏，重获增长动能。
通胀方面，1984.9-1987.1这一周期的降息起点是在前期物价水平飙升之后，通胀压力得到极大缓解的时刻。开启首次降息之后，通胀快速回落。后四个降息则是危机爆发之后，美联储果断采取行动，应对经济下行趋势，期间通胀同样经历一段快速下滑的过程。
失业率方面，除了1984.9-1987.1，其余四个降息周期起初阶段，失业率均开始飙升，待到降息周期结束，失业率大多有所回落。
上半年在美联储快速大幅加息带来的高利率环境下，欧美银行业危机引发市场关注，金融稳定问题或使得美联储抗通胀的紧缩货币政策面临掣肘，美联储加息在上半年停止的概率较大。不确定性更多存在于美国是否在2023年衰退以及美联储降息的概率，2023年美联储如果降息，会导致原油需求下滑和油价下滑吗？降息周期下油价和石油需求是如何演变的？
降息与油价
降息周期内原油价格通常有一波大幅回调
通常来说，油价可以作为利率的一个先行指标。常规环境下，原油价格的上升会导致物价的上升，从而引发通货膨胀，进而抬升利率；相反，如果油价下跌，则可能引发通货紧缩，从而导致利率的下降。相关研究指出，油价变动领先利率约一个月 。
我们对1984年以来WTI油价与美国基准利率变动进行分析，其中我们将WTI油价经过了GDP平减指数处理，以此来减弱通胀的影响，但其与美国联邦基金目标利率的相关性为-0.45，即油价变动与美国利率环境处于负相关。因此，上述的传导过程应该是短周期下的影响，还需要进一步划分不同的时间周期进行观察。
从历史上美国的五轮降息周期看，降息并非一定引发油价的持续上涨。降息后，油价一般表现为不规律的波动走势。这是因为降息后，一方面会引发市场对资金宽松的预期，投机资金会倾向选择一些诸如大宗商品类的风险资产，此时会促进油价的短期上涨；另一方面，美联储降息会使得美元的回报率会变小，从而导致美元指数走低，即美元购买力下降，这使得OPEC成员国想要促使油价上升的意愿会更强。
但是，降息周期一般也是美国经济下行周期，美国经济下行还会产生较大的负外在性，美国需求锐减，会导致欧元区、日本和中国等出口占比较大的经济体增速放缓，全球经济共振下行，对原油的需求锐减，因此，降息周期内原油价格往往会有一波大幅回调。
以上是基于只考虑美联储降息下的理论逻辑，但实际在传导过程中，原油价格还会受到原油市场自身基本面的影响。
我们统计了WTI油价1984年以来5轮降息前后的表现，分为降息前期，即降息前一个月（若上次加息周期结束到首次降息之间不到一个月，则为上次加息结束末到首次降息期间）、降息当天、降息一周、降息一个月和降息全周期五个时间段，具体数据如图表9所示。
从上表可以看出，降息对原油价格的影响没有显著的规律性。在降息的预期阶段，第一、二、四轮降息周期表现为油价上涨，但第三轮和第五轮的降息周期表现为油价下跌；在降息当天，第三、四轮降息周期油价涨幅分别为2.9%和1.17%，相反第一、二、五轮降息周期当天油价下降，其中第一、二轮降息周期下降幅度并不大，分别为-0.14%和-0.29%；在降息后的较短时间内，仅第四轮降息周期表现为油价上涨，且一个月的涨幅要高于一个星期，其余四轮降期周期均表现为下降；在整个降息全周期下，第三、五轮降息周期油价呈上涨走势，其中第五轮降息周期油价涨幅高达76.16%，而第一、二、四轮降息周期则表现为油价下跌。整体看来，降息全周期内原油价格下降的情况较多。
因此，从数理统计上，油价的实际表现与理论或许有所不同。因为原油作为大宗商品，更多受到自身基本面的影响，降息仅是短期的情绪扰动。
03降息与原油需求
降息并不会导致原油需求增加
从有数据的四轮降息周期看，美国石油需求与降息并没有很强的负相关关系。美国能源信息署（EIA）有1991年迄今的石油需求数据，我们对石油需求和降息周期的考察即从第二轮降息周期开始。第三轮降息周期石油需求先升后降，降幅约为10%。第四轮降息周期石油需求震荡向下。第五轮降息周期前期石油需求整体持稳，中期受新冠疫情影响，石油需求大幅下降，后期逐渐回升。
纵观历史32年，美国石油需求整体处于稳态化发展。1991-2007年之间需求小幅增长。2008-2009年金融危机导致石油需求连续几年都处于收缩格局，并在更低的水平上持稳。2014年随着页岩革命油价回落，美国石油需求又回升到2008年金融危机前高位。2020-2022年的故事就不赘述了。
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