微博/雪球：小鱼量化
这是前几天公众号“唐书房”的一篇作业，以唐朝老师文章中给出的框架，把美的VS格力的分析整理写成报告，花费了四天时间，整个过程像是一道填空题，在给定框架的基础上，搜集整理资料加上自己的理解，添加到相应的位置。说实话不算简单，收获却甚是巨大，对行业和公司的有了一个初步的理解，再遇到好价格的时候可以尝试投资一点。全文约9000字。格力美的都曾是给投资者带来高额回报的优秀企业。请尝试计算上市以来，格力和美的两家企业给投资者带来的年化回报数据，并区分其中多少是企业经营带来的，多少是市场情绪带来的。<备注：2013年之前的美的，可用美的电器（SZ.000527）数据分段计算>这里使用了理杏仁的数据，理杏仁的前复权价格考虑了分红再投资的因素。格力电器1996年11月18日上市，前复权价格0.35元，PE=24.17倍；截止2021年6月25日，前复权价格52.23元，PE=13.06倍；时间跨度24.62年。如果从格力电器上市第一天投入1万元，那么截止到2021年6月25日总市值为149万2300元。时间跨度24.62年，总收益147.22倍，年化收益22.5%。自上市以来PE中枢一直是呈现下降趋势，由PE情绪贡献每年减少2.5%。说明其中绝大多数收益率来源于业绩增长。美的集团的股东汇报计算稍复杂一点，美的集团分为两个阶段：1993年11月12日-2013年8月14日是美的电器（SZ000527）的存续期，2013年9月18日美的集团实现整体上市，上市公司主动变更为美的集团。 那么假设我们在美的集团上市第一天买入1万元，截止到2021年6月25日总市值为235万元。时间跨度27.64年，总收益率234倍，年化收益率21.8%，依然是业绩增长贡献了绝大多数回报。由于地理位置、文化习惯以及空调品类相近，日本为我国空调发展提供了一条相似而超前的路径。我国与日本均在 6、 7 月份出现高温天气，空调销售也在这段时间达到最高峰。而在国家发展路径上，日本在上世纪 70-90 年代的高速发展以及之后的平稳增长也对于我国空调发展具有较大参考意义。日本空调发展可分为三个阶段：1970-1993 年，伴随着居民收入平均年复增长6.9%以及空调价格年复合2.8%的下降，空调行业CAGR达到14.3%；1993-2003年，日本空调保有量达到150台/百户，空调市场增速放缓，CAGR为5.2%。日本居民可支配收入在1996年开始逐渐平稳，年复合增长率进入0增长区间，空调价格由于市场较为分散持续走低；2003-至今，随着日本开工物业数阶梯式下降，日本空调保有量进入缓慢增长过程，CAGR 为 0.9%。我国城镇空调保有量已达150台/百户，参考日本的经验，接下来时间，空调的增长规模，不会很大在5%以内。就增量而言，能够考虑的还有两个需求，一个是更新需求，一个是家庭户数的分裂。2019年的数据，我国空调存量市场5.1亿台，加上2020年的数据，我按照6亿台的存量规模计算，平均十年的换机周期，每年释放6000万台套的更新需求。我国城镇家庭空调装机量平均有1.5台/户，距离日本的2.7台/户，还有1.2台的空间，我国城镇居民8.5亿人，中国家庭平均3.35人，2.53亿城镇家庭，对应潜在新增需求3亿台多一点，我们在加上农村地区给1亿台。未来十年逐渐释放出来，每年新增释放4000万套。2020年家用空调销量1.4亿台，其中国内销量8000万台；2017-2019国内空调销量为7900万台、9500万台、9180万台。处于一个8000~9000万台的平台期，根据上文分析，未来存量+增量也就是1亿台/年，国内市场的增长空间有限，最大的增量市场还是来自于海外。目前家电，包括空调就是一个存量市场，如果竞争较为激烈的话大概率会有价格战的出现，但2011年以来的这十年，中国空调行业的均价保持在3700元附近，涨跌幅都是相当小，空调价格稳定。这与我国空调市场高度集中有很大关系。格力、美的、海尔三家占比之和就达到了70%以上。综上所述，从量和价两个角度出发，国内空调市场未来成长性不佳。面对国内空调市场未来成长性不佳的困境，企业有三种途径去突破：国际化、多元化、线上化。国际化寻找增量客户；多元化满足客户其他需求；线上化挤压渠道利润。在这个三个大的方面美的集团做的是最好的。国际化业务方面美的和海尔做的最好，海外业务占比均在40%以上，格力在这方面的差距较大，近9成的业务都是在国内。这里我们说说美的的国际化业务。2020年格力国际销售200亿，占营收比例不足12%，境外收入毛利率12.13%；美的国际销售1210亿，占比超过42%，境外收入毛利率25.45%。格力外销毛利率明显低于公司和海尔。原因是格力海外市场产品主要以 OEM 为主。美的集团是最早起步做国际化的公司，而且战略比较接地气，通过三步走的方式稳稳的开展海外业务；第一步：OEM代工。公司同国外企业进行合作，以获得企业技术和OEM订单，在OEM代工环节，公司共和18家全球零售企业和世界十大知名品牌合作，推动公司规模的快速增长;第二步:合资合作。公司通过参股、成立合资公司等方式开拓海外市场，以外资企业的先进技术和成熟体系来降低海外扩张风险;第三步:投资并购，创建自有品牌。公司在海外建立生产基地，创建运营自有品牌，由OEM逐渐转向OBM;同时和国际大公司展开深度合作，使其海外布局更为完善。2015-2019年,公司外销占比由38.44%上升至41.78%，2020H1继续增长至44.46%。与此同时，在白电领域，公司的空调、洗衣机业务全球市场份额均超过10%，位列世界前三。2020年格力拥有生产基地17个，其中15个在国内，境外仅有巴西和巴基斯坦各一个；美的是一家全球运营的公司，业务与客户已遍及全球。迄今，美的在全球拥有约200家子公司、28个研发中心和34个主要生产基地，员工约15万人，业务覆盖200多个国家和地区。其中，在海外设有18个研发中心和17个主要生产基地，遍布十多个国家，海外员工约3万人， 结算货币达22种，同时美的为全球领先机器人智能自动化公司德国库卡集团最主要股东（约 95%）。数据来源与美的集团2020年报。格力的海外收购案例vs美的的海外收购案例。双方品牌矩阵安排，海外市场的品牌认知程度对比。近年来美的、海尔频频收购海外公司，拓展布局海外市场，但格力近几年却没有海外收购案例的发生，我能找到的记录只有两条；可以说在海外布局方面几乎为零。以下是格力电器仅有的两个海外生产基地情况：2001年巴西：海外首个生产基地:投资2000万美元、年产空调达50万台的格力电器（巴西)有限公司投产。2006年巴基斯坦：该基地全部由巴方投资,格力仅作为生产线及设备供应方及技术支持方。年产量规模达10万台。美的集团近十年大手笔收购海外公司，拓展海外市场，取得了令人瞩目的成绩。未查到格力电器采用多品牌矩阵方面的资料，我还特意到天猫的格力董明珠店去浏览了一番，所有商品全部都在格力的品牌下。美的集团多品牌矩阵，高、中、低端市场需求全覆盖。 公司旗下拥有美的、小天鹅、COLMO等自主品牌，品牌知名度高、覆盖市场广泛，涉及空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电等多个品类，已形成完善的多品牌矩阵，全方位覆盖差异化市场需求。此外，公司旗下还包括行业领先的 KUKA 和 Swisslog 等企业，业务聚焦于智能制造、运动控制、智慧家居、智能物流等四大领域。美的和海尔产品结构较为多元化，格力采用聚焦战略，空调为其主要产品。下表是格力电器2020年报数据，空调占比70%，其他多元化的电器产品占比仅仅只有几个百分点，几乎可以忽略不计。以2020年财报为例，去掉为采购原料出售给供应商的“其他业务”之后，剩下的主营业务收入1304亿，空调业务占比超过90%。美的集团在多元化方面可以说是一个典范，采用多品牌+多产品矩阵形式。多品牌矩阵，高、中、低端市场需求全覆盖。公司旗下拥有美的、小天鹅、 COLMO等自主品牌，品牌知名度高、覆盖市场广泛，涉及空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电等多个品类，已形成完善的多品牌矩阵，全方位覆盖差异化市场需求。美的多元化做的成不成功一张表格就可以，下表中家电品类有41种，份额前三占比88%；份额前二占比83%，份额第一占比49%，这就是美的多元化方面是否成功最好的说明。线上化是一个大势所趋，近些年来线上化的占比不断提高，特别是2020年疫情加速了白电渠道由线下向线上的转移。一方面，为响应国家防疫号召，大部分线下门店停业，促使家电消费刚性需求释放渠道转移至线上;另一方面，疫情增强了国民的储蓄倾向，消费开支有所收缩，线上渠道的价格优势得到了更好的发挥。大家可以看一下空冰洗家电三大件的线上零售额占比全部突破50%。美的集团2013年就开始发力电商渠道，线上化做的是最成功的，众多品类线上排名前列。线上渠道零售额呈现正增长，线下零售额呈现负增长，线上渠道做的好的企业，相当于吃到了线下到线上转移的红利，营收和净利润增长更强劲。这个部分是唐朝老师在文章中留的两个数据整理的作业，我把这两个作业单独拿出来作为一个部分。
合并利润表的营业收入、销售费用、净利润；合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“销售返利”数据；合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注里的“销售费用支付的现金”。
合并利润表：营业收入、销售费用、净利润合并资产负债表：“其他流动负债”科目附注明细里的“预提销售返利”数据；合并现金流量表：“支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注明细里的“销售费用”数据。
它有三个特点是确定的：①将计提返利和使用返利的两年合计作为一个周期看，两种记账手法的营收均为100万，总成本均为55万，营业利润均为45万元，无差异。变化的只是毛利率、营业利润率、销售费用率等比率类指标。②同等情况下，格力的营收提前一年体现在利润表上。③所有返利均是第二年给货，不给现金。备注：如果看不懂上述的返利会计处理，没关系，只要记住最后这一句「所有返利都是第二年给货，不给现金」，就不影响后文阅读格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密（董明珠称其为格力的“核武器”），而且一贯没有纸面材料，仅凭口头承诺执行。所以，每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。理论上，格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例，将营收和净利玩弄于股掌之间。这也是这匹知名大白马一直令老唐望而生畏的因素之一。2020年起，所有上市公司都需要实施新收入准则。美的对返利的原处理手法，和新准则要求一致，无需修改。格力自2020年起修改为和美的一样的处理方式。感谢新收入准则，2020年年报给了我们一把探究格力销售返利黑箱的钥匙。前面提示朋友们统计的数据，就是这把钥匙，它长这样：它有三个特点是确定的：①将计提返利和使用返利的两年合计作为一个周期看，两种记账手法的营收均为100万，总成本均为55万，营业利润均为45万元，无差异。变化的只是毛利率、营业利润率、销售费用率等比率类指标。②同等情况下，格力的营收提前一年体现在利润表上。③所有返利均是第二年给货，不给现金。备注：如果看不懂上述的返利会计处理，没关系，只要记住最后这一句「所有返利都是第二年给货，不给现金」，就不影响后文阅读格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密（董明珠称其为格力的“核武器”），而且一贯没有纸面材料，仅凭口头承诺执行。所以，每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。理论上，格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例，将营收和净利玩弄于股掌之间。这也是这匹知名大白马一直令老唐望而生畏的因素之一。2020年起，所有上市公司都需要实施新收入准则。美的对返利的原处理手法，和新准则要求一致，无需修改。格力自2020年起修改为和美的一样的处理方式。感谢新收入准则，2020年年报给了我们一把探究格力销售返利黑箱的钥匙。前面提示朋友们统计的数据，就是这把钥匙，它长这样：以上数据中销售返利与唐朝老师在公众号文章折线图中的数据不太一致，但是我又复核过一遍了，确实是这个数据，不知道为题出在哪里，不纠结，继续分析。结论：2013年以来销售返利占比超过20%，一直到2020年，销售返利占比依然在30%以上，调节利润的空间还是相当大的。美的集团的数据相对少一下，我找了2013年以后美的集团整体上市之后的数据，当年的返利占营业收入的比例很小几乎都在10%或者以下。利润调节的空间很小，可以认为是没有调节。请统计2007年至2020年，格力和美的年末存货里的产成品（或库存商品），占当年主营业务成本的比例。产成品（或库存商品）数据，在报表附注''存货''明细里，主营业务成本在报表附注“营业成本”明细里。用主营业务成本/365，可以得出全年日均销售商品成本。用产成品（或库存商品）金额/日均销售商品成本，可以得出年末备货大约相当于多少天的销售。请观察数据，并尝试分析美的T+3柔性生产模式，与格力渠道淡旺季分摊存货模式的特点，及对未来营收的影响（提醒，尤其要注意格力备货天数激增所代表的意义）。
2014 年起，公司推动了“T+3”的变革，“T+3”模式将“以产定销”转变为“以销定产”。“T+3” 模式是将接收客户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)，通过全产业链优势优化制造流程，升级制造设备和工艺，产供销联动进一步压缩供货周期，将每个周期时间由 7 天压缩至 3 天甚至更短。 T+3模式最早2012年从美的子公司小天鹅开始试点，实施后小天鹅的存货周转率和固定资产周转率明显上升。大家也可看到上边图表中的数据，2012年以前美的集团的备货天数都在50天及以上，实行了T+3模式改革后，周转率、备货天数出现了明显的下降，稳定在40天上下，并一直保持到现在，说明美的的改革是成功的。目前美的的这一模式也在向海外推广实施。对于格力备货天数激增所代表的意义，暂未查到相关的原因及分析，留待以后分析。1、唐朝老师看法
管理层分析这一块确实是我的弱项，唐朝老师在文中给出的意见，引用：
唐朝老师承认对董明珠女士的管理风格早有成见，对格力的管理层持偏负面看法。格力的高管团队应该是一种霸道总裁文化。霸道总裁的优点是总裁正确的时候效率高，缺点是一旦总裁由于知识、能力或其他因素导致选错方向时，缺乏纠正机制。所以，我认为管理层因素对于格力是折价因素。
小鱼还想从高管薪酬、股权激励计划这个方面定性观察一下。
2、美的集团股权激励计划
管理层及业务技术骨干利益与公司绑定,激励措施到位。随着上市和市场扩张，公司激励计划的推出逐渐加速，自2014年起公司陆续推出管理层和业务技术骨干持股计划、限制性股票激励计划，尤其自2017年以来，公司每年都推出限制性股票激励计划与股权激励计划，充分调动管理层、业务技术骨干的积极性，迸发经营活力。
下面是历次股权激励情况的统计，2015年以后股权激励占股本总数近10%。
3、格力电器股权激励计划
格力公司历史上，管理层与员工缺乏常态激励，激励体系有待完善。格力6月发布的而这次股权激励计划如下，槽点颇多。
21年利润增长10%，22年利润增长9%；2020年有疫情的影响这个基数本来就很低，每年增长10%左右，被指达成条件过低。
员工认购价是现价的50%，大家觉得太低，侵害股东利益；董明珠占持股计划的27.7%，按现价算将直接浮盈8亿，大家觉得输送。
以上对比高下立判吧。历史上也确实是这样，格力电器长期在估值中枢方面低于美的和海尔，管理层和激励计划应该是其中一个原因
关于风险部分，其实理解最深的还是公司的管理层，那么我们看看在最新的年报中都提到了哪些风险呢。以美的为例：1、疫情风险新冠疫情的波动与反复，可能会对公司产品与业务的消费需求及生产、销售均带来一定冲击影响，疫情可能带来的封锁、社交距离限制及出行限制等措施会使用户的流动性降低，疫情可能会造成部分地区生产经营受限、终端零售网点关闭、客户的运营中断以及物流成本提升，这些均会对公司正常运营及市场环境带来不确定性的挑战。2、宏观经济波动风险公司销售的消费电器、 暖通空调及工业机器人等产品，其市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大，如果全球经济出现重大波动，国内外宏观经济或消费需求增长出现放缓趋势，则公司所处的相关市场增长也将随之减速，从而对于美的产品销售造成影响。3、生产要素价格波动风险美的集团消费电器及核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家电制造属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使得劳动力、水、电、土地等生产要素成本出现较大波动，而精益生产与效率提升带来的成本下降及终端产品的整体销售价格不能够完全消化成本波动影响，将会对公司的经营业绩产生一定影响。4、全球资产配置与海外市场拓展风险国际化与全球运营是公司的长期战略目标，公司已在全球多个国家建立合资生产制造基地，公司的海外布局与新产业拓展日益深入，但全球资产配置可能面临着资源整合与协同效应不达预期的风险，海外市场拓展可能面临当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。5、汇率波动造成的汇兑损失风险随着公司海外布局的深入，公司外销收入已占公司整体收入的 40%以上，若汇率大幅波动，不仅可能对公司产品的海外业务带来不利影响，同时可能造成公司汇兑损失，增加财务成本。6、贸易摩擦和关税壁垒带来市场风险由于“逆全球化”思潮再次兴起和贸易保护主义日趋严重，在 2021 年中国的出口面临着更多不确定不稳定的因素。部分核心市场的贸易壁垒和摩擦，影响短期出口业务和中长期市场规划和投入。贸易中的政治和合规风险加剧，主要表现为各种强制的安全认证、国际标准要求、产品质量及其管理体系的认证要求、节能要求及日趋严格的环保要求与废旧家电的回收等要求，及某些国家、地区实施的反倾销措施引起的贸易摩擦，加重了家电企业的经营成本，对企业的市场规划和业务拓展带来新的挑战。 在我看来第三条和第六条应多加注意。今年上半年就出现了原材料价格的大幅上涨，使企业盈利受到了很大的影响，美的或者整个行业在这期间股价都出现了较大程度的下跌。第六条贸易摩擦和关税壁垒，大家都知道家电行业的国际化是一个重要的增长点，国际化做的好的企业会形成第二发展曲线，贸易摩擦和关税壁垒加重了企业的成本，影响了海外市场的开发，值得多多注意。股价的预期收益率=（1+X）*（1+Y）+ Z - 1；其中：X：假设在一个三年的期间，市盈率PE回到估值中枢的年化增长或者下跌年化百分比；对美的集团未来做几个保守的假设，来计算预期收益率。先看看美的集团处于一个什么样的企业生命周期，根据所处的家电行业的情况，我认为其处于一个成熟期，利润会稳定增长，估值中枢会处于一个比较平稳的状态，估值中枢距离高低估的绝对值不会太大，一般我会用五年、十年的中位数来代替，或者五年、十年的PE-BAND，来确定美的集团的股中枢。2013年以来的估值中枢在15倍PE左右，近五年估值中枢在17倍左右，两者相差并不大吧，这里保守一点取15倍PE的估值中枢，目前不到18倍PE，距离估值中枢还有点距离。美的集团未来净利润增速，可以参考券商的一致性预期，同时根据对公司和行业的了解，给到10%~15%。保守一点就按照10%，激进一点就按照15%，也可以取个中间数12%，我这里用12%。我通常是取三年时间作为一个周期。预估三年期间的一个盈利收益率预期盈利收益率=（1+市盈率变化百分比）*（1+净利润年化增速）+股息率-1=7.7%，这个结果一般，目前看还不具备太好的投资价值。如果回到估值中枢15倍市盈率，那么预期市盈率会达到12%+2%=14%，那时候还是比较有吸引力的，15倍市盈率对应六十元多一点，对应市值4330亿元。唐朝老师给的：三年后合理估值7200~9000亿，买点3600~4500亿。我计算的这个4330亿元也落在了买点区间偏上的位置，还是比较精准的吧。好啦，这篇作业写了好几天，终于完成，希望能够入选。文章只是传达理念和调仓逻辑，涉及个股，不构成任何投资建议。
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