PPP并非全新的商业模式,而是制度的改善,引入市场化机制提升公共设施投资效率。财政部推进的PPP 模式是对之前BT、BOT等模式的规范化和法制化,并非全新模式。项目的运营多采用项目公司模式。收益来源于:EPC工程利润+项目加杠杆+精细化管理带来的审价差+融资息差。政府重合同、守信用的契约精神是PPP的成功关键。
稳增长与地方债的矛盾导致政府投融资模式转变,15年PPP模式规模超万亿。稳增长压力和地方债困境迫使政府谋求新的融资渠道,43号文令融资平台走向末路,PPP成为新的途径。目前已公布项目列表的八个省份已经PPP项目金额接近1万亿。根据我们中性预测, 15年PPP规模为1.5万亿,乐观情况下将达到1.8万亿。
中央政策护航,执行在于地方。十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”后,国务院、财政部、发改委也相继发声支持PPP业务发展。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》也在14年5月第1次发布了征求意见稿。中央是推动PPP的主要力量,而政策的具体执行要看地方政府。
PPP带来的改变:政府有望让出盈利水平高的项目+纳入长期预算、回款有望改善。就一个项目来说,信息优势顺序为:政府>建筑公司>外部社会资本,因此为吸引民营资本参与,政府需要1)拿出效益较优的项目,打消各方对信息不对称的担忧;2)将项目纳入长期财政预算,保障回款,改善项目现金流。对于民营资本来说,直接辨识项目质量,以不变应万变,而对政府来说,则面临着抉择:是否愿意放弃财政利益并遵守回款承诺,走向“小政府”,回归政府的本源意义。
现阶段,民营企业的项目辨识能力和先发优势至关重要。历史上看,PPP失败源于两点:1)政府违约2)民营资本项目识别能力弱。因此,最可能成功的企业需要有1)项目识别能力,即判断项目的盈利和回款;2)政府关系,建立完善的政府共担机制;3)投融资实力,资金产品结构化、融资息差是PPP项目重要盈利来源;4)先发优势,从现阶段的环境上说,优质项目有望在推广初期释放,而国内建筑行业竞争激烈,提前布局树立品牌的先发企业难能可贵。建议关注隧道股份、上海建工、龙元建设、普邦园林、铁汉生态。
风险提示:1)尚缺乏正式法律;2)项目质量风险;3)契约风险。
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