作者 ｜ T型骨
来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）
近期连续跌停的仁东控股被投资者戏称为“最强绞肉机”，仁东控股之前的股价飙升系德御系掌门人田文军“坐庄”仁东控股。证监会认定，田文军控制了19个证券账户，在2016年8月8日至2018年9月20日期间，集中资金优势和持股优势，使用19个关联证券账户，频繁买卖仁东控股股票，买入金额超过21亿元，合计买卖总金额超过40亿元，致使仁东控股股价涨幅远超深证成指。
仁东控股暴跌前的导火索是贷款逾期，10月30日，仁东控股公告称其3.5亿元兴业银行担保借款还款逾期。去年10月，兴业银行北京分行向上市公司发放贷款合计3.5亿元，由于仁东控股申请续贷尚未落实批复的续贷条件，且流动资金紧张，借款本金未如期偿付，逾期借款本金占公司最近一期经审计净资产的比重为35.43%。
可见压垮一家上市公司最可能的原因是流动性危机，一旦上市公司发生债务违约，股价通常会呈现崩盘之势。
通过财务数据筛选，小编发现了一家上市公司“江苏阳光”，江苏阳光（600220.SH）的控股股东及其一致行动人的股权质押比例高，控股股东和上市公司同时存在高财务杠杆现象，而且上市公司的关联交易金额占营收比例持续增长，这让小编有一种不好的预感。
因此，小编对江苏阳光进行了一番研究工作。
江苏阳光的核心业务是纺织业务，主要生产呢绒面料。2019年年报显示，江苏阳光面料营业占比为67.37%，电汽营收占比为28.01%。呢绒面料是一种用羊毛、羊绒等原料纺织而成的产品，具有耐磨性好、不易起皱、弹性优异、柔软舒适、保温性好等诸多优点。呢绒面料被广泛用于高档西装、大衣、礼服等服饰的生产。
公司纺织业务主要采用订单式生产销售模式，主要原材料是羊毛，大部分为澳大利亚进口，生产的呢绒面料供应给国内外采购商。
资料来源：WIND
江苏阳光是国内呢绒面料行业的头部公司，2019年呢绒产量达1964万米，紧排其后的A股上市公司有南山智尚、如意集团和鹿港文化。
资料来源：南山智尚招股意向书
近来江苏阳光的业绩持续恶化，2019年营收为23.5亿元，同比下降2.94%，净利润为7007.6万元，同比下降48.5%；今年前三季度营收为13.5亿元，同比下降21.7%，净利润为-1009.6万元，同比下降112%。
不仅是业绩恶化，透过财务数据，可以发现江苏阳光问题不少。
财务诡计操纵业绩
通过比较江苏阳光与可比上市公司的存货跌价准备可以发现，2017-2019财年，江苏阳光的存货跌价准备的计提比例远远低于可比上市公司，尤其是2019年，较低的存货跌价准备计提比例，主要目的是为了粉饰2019年业绩。
根据国际货币基金组织数据，2019年全球粗羊毛价格下跌了23.3%，全球细羊毛价格下跌了24.6%。其中，2019年澳洲羊毛价格总体呈现下降趋势，库存材料和在产品成本价值也相应降低。
因此，鹿港文化2019年存货跌价准备的计提比例达到12.9%，而2018年仅为1.15%，正是因为澳洲羊毛价格下跌。
根据江苏阳光公告显示，其存货主要是原毛、羊毛条等原材料和面料，大部分羊毛为澳大利亚进口，显然其存货成本价值也受羊毛价格影响。
资料来源：江苏阳光公告
如果江苏阳光参考鹿港文化的存货跌价准备的计提比例，则2019年江苏阳光的存货跌价准备为1.23亿元，而当期的净利润仅为7008万元，即存货跌价准备金额占净利润的175%，对净利润产生重大影响。也就是说2019年江苏阳光的净利润应该是亏损的。
实际情况是，江苏阳光2019年存货账面余额9.5亿元，存货跌价准备仅为63万元，2019年的存货跌价准备的计提比例延续了2018年的水平，仅为0.07%，这是很明显的财务操纵行为。
江苏阳光完全没有揭示存货跌价风险。
数据来源：同花顺IFIND
长时间高财务杠杆
江苏阳光的有息负债规模不合理，2013-2019年，公司有息负债规模接近营业总收入规模，其中，2019年末有息负债为21亿元，而公司2019年实现的营业总收入仅为23.5亿元。今年前三季度，公司营业总收入同比下降21.72%，预计2020年末，公司有息负债规模将超过公司2020年实现的营业总收入。
数据来源：WIND
由于江苏阳光有息负债规模较高，导致公司利息支出占比过高，2019年的利息支出是扣非净利润的1.67倍。而今年赚得钱已经不够支付利息了，盲目加杠杆，只能说“出来混迟早要还的”。
数据来源：WIND
当上市公司长期维持较高的财务杠杆，会有两种情况，一种情况是该上市公司没有“造血能力”，不能创造自由现金流；另一种情况是资金被大股东占用，上市公司对外进行利益输送。
江苏阳光长时间维持较高的财务杠杆，背后是否存在大股东占用上市公司资金的行为？
控股股东通过关联交易
变相占用上市公司资金
1、关联方阳光服饰应收账款回款速度慢
江苏阳光存货周转速度持续放缓，商品出现滞销的现象，同时，公司应收账款回款速度持续放缓，货款回款速度放慢。
2013年，江苏阳光存货周转天数为77.52天，应收账款周转天数为26.93天，2013-2019年，公司存货、应收账款周转天数持续增长，分别增长至203.33天、72.94天。
数据来源：WIND
江苏阳光的应收账款回款速度持续走低，主要系对关联方江苏阳光服饰有限公司（简称“阳光服饰”）的应收账款持续增长。2013年江苏阳光与阳光服饰发生的关联交易金额为5.96亿元，占江苏阳光当年营业总收入的25.4%；至2019年江苏阳光与阳光服饰发生的关联交易金额达10.27亿元，占营业总收入的43.7%。
数据来源：WIND，（2020指截至2020年12月18日前）
2012年阳光服饰剥离上市公司江苏阳光，2013年末阳光服饰拖欠江苏阳光0.36亿元货款，占江苏阳光应收账款的22.1%；至2019年末阳光服饰拖欠江苏阳光4.33亿元货款，占江苏阳光应收账款的82.6%。
显然应收账款回款速度放慢，主要是阳光服饰拖欠货款所导致的。本质上是控股股东通过关联交易占用上市公司资金。
▲2013-2019年阳光服饰欠款情况
数据来源：WIND
2、给阳光服饰销售单价低
正常的商业逻辑，如果客户拖欠货款，上游供应商会采取涨价的措施，进行反制。但是江苏阳光公告显示，2018年上半年，相关商品向阳光服饰的销售单价明显低于销售第一名的销售单价。间接说明了，江苏阳光疑似对阳光服饰进行了利益输送。
资料来源：公司公告
3、与阳光服饰相关的坏账准备金额高
2013年阳光服饰相关的坏账准备仅178万元，占当期净利润的1.7%；至2019年阳光服饰相关的坏账准备达到了2165万元，占当期净利润的30.9%。
说明阳光服饰的应收账款余额规模较大，坏账准备规模异常。
数据来源：WIND
与阳光服饰相关的坏账准备持续增长，如果阳光服饰经营持续恶化，那么对其应收账款发生坏账损失的风险就非常高。
那么阳光服饰的经营情况如何？
主要关联交易方阳光服饰
真实业绩成谜
1、转让阳光服饰75%股权
2012年8月，江苏阳光将持有的阳光服饰的75%股权转让给江阴金润纺织有限公司，以净资产为定价基础，75%股权转让总价款为2.45亿元。
由于阳光服饰2011年亏损555万元，2012年1-7月累计亏损306万元。因此，江苏阳光转让阳光服饰股权的动机是，“减少公司的亏损和管理上的繁琐，为公司进一步实施发展战略，优化产业结构，整合企业资源，增强盈利能力创造了有利条件”。
实际上转让阳光服饰股权，也为上市公司对阳光服饰“输血”创造了条件。
2012年江苏阳光在出售阳光服饰股权之前，江苏阳光持有阳光服饰75%股权，阳光服饰的实际控制人为陆克平。在江苏阳光出售阳光服饰股权之后，阳光服饰的股权和控制权情况发生变更，2013年12月至2018年8月期间，阳光服饰的实控人为吴秀丽。阳光服饰的控股股东于2018年8月变更为东江苏阳光集团有限公司（简称“阳光集团”），陆克平再次成为阳光服饰的实控人。
资料来源：公司公告
2018年5月，江苏阳光回复上交所问询函时表示，“在股权、人员等方面，公司及控股股东阳光集团与阳光服饰不存在关联关系”。但是天眼查网站显示，吴秀丽与陆克平曾同为江苏佳思丽时装有限公司高管。
可以推测，2013年12月至2018年8月期间，吴秀丽可能只是名义上的实控人，真实的实控人疑似依然是陆克平。
资料来源：天眼查网站
3、阳光服饰真实业绩成谜
阳光服饰真实业绩成谜，江苏阳光在《关于回复上海证券交易所对公司2018年半年度报告事后审核问询函的公告》中透露，阳光服饰2016年实现营收22.6亿元，实现净利润1078万元。
资料来源：江苏阳光公告
2018年3月6日，江苏阳生生物股份有限公司（简称“阳生生物”）对外投资公告显示，阳光服饰2016年实现营收22.6亿元，实现净利润1.29亿元。
很显然，关于阳光服饰的业绩，江苏阳光和阳生生物公告的数据是相互矛盾的。
阳光服饰的真实业绩我们不得而知，不经联想，江苏阳光公告的数据，又有多少是真实的？让人后怕。比如，江苏阳光存货的真实性和海外资产的真实性。
江苏阳光曾于2016年在埃塞俄比亚投资毛纺织染项目，设立了全资子公司阳光埃塞俄比亚毛纺织染有限公司，截至2019年末，埃塞公司已投入4.69亿元。2020年半年显示，今年上半年已开始正式生产，但目前因为国外疫情等原因，生产经营受到一定影响。
资料来源：阳生生物公告
控股股东为何要让江苏阳光对阳光服饰进行“输血”？
阳光服饰是阳光集团的全资子公司，而陆克平控制了阳光集团64.3%股权，也就是说阳光服饰是实控人的“亲儿子”，而陆克平、郁琴芬夫妻合计持有上市公司江苏阳光的股权不足20%，江苏阳光相当于“养子”。江苏阳光对阳光集团进行利益输送，就顺理成章了。
另一方面，陆克平的核心资产阳光集团存在流动性风险。
控股股东阳光集团负债规模高企
存在流动性风险
1、阳光集团负债规模高企
江苏阳光控股股东阳光集团的负债规模不合理。
2020年6月11日，江苏阳光发布了《被担保人的基本情况和最近一期的财务报表》，公告显示截至2019年12月31日，阳光集团货币资金为35.83亿元、应收账款为24.28亿元、存货为32.62亿元、短期借款51.71亿元、长期借款为23.25亿元。
2020年8月14日，江苏阳光发布了《江苏阳光股份有限公司关于为控股股东提供担保的公告》，公告显示2019年阳光集团实现营收118.67亿元，净利润6.91亿元。
可以发现阳光集团也是负债高企，而且阳光集团有一定的流动性风险，公告显示，截至2020年6月30日，阳光集团的现金/流动负债比率仅为0.33。
资料来源：公司公告
2013年8月5日，阳光集团与自然人陆宇、孙宁玲、陈丽芬分别签署了《股份转让协议书》，将其持有的江苏阳光的38413万股股票（占总股本的21.54%）分别转让给他们，股权转让完成后，陈丽芬、陆宇和孙宁玲分别持有江苏阳光8.3%、8.1%和5.1%股份。
同时，阳光集团与陈丽芬、陆宇和孙宁玲签订了《一致行动人协议》，后来陆宇（陆克平之子）将其持股转让给郁琴芬（陆宇母亲），阳光集团、陈丽芬、郁琴芬和孙宁玲保持一致行动人关系，即目前阳光集团合计持有公司32.52%股权。
资料来源：公告整理
江苏阳光公告显示，截至2020年8月28日，阳光集团及其一致行动人合计累计质押4.61亿股，占其所持股份的79.54%，占公司总股本的25.87%。很显然，江苏阳光及其一致行动人的高股权质押率说明，其流动性很紧张。
资料来源：公司公告，数据截至2020年8月28日
股神巴菲特有一个投资信条：上市公司管理层必须诚信、正直。因为只有诚信和正直的管理层，中小股东的利益才可能得到保障。
综上所述，江苏阳光管理层显然不达标。不仅如此，江苏阳光原董事、现实控人陆克平今年还被证监会处罚。
陆克平曾“坐庄”四环生物，因此被证监会处罚。2020年4月，证监会下发的文件显示，2014年起，陆克平自行或通过徐伟民找来王洪明、陆宇、郁琴芬、孙现、郁叙法、周军、张惠丰、徐瑞康、赵龙、许稚、陈建国、孙一帆、江苏德源纺织服饰有限公司等13个证券账户和2个权益工具，陆克平拥有上述13个证券账户和2个权益工具的控制权及上述账户所持四环生物股票表决权，并通过其实际控制的阳光集团及其他银行账户转账、直接存入现金等方式向上述账户提供资金。
通过陆克平“坐庄”四环生物这件事，能够发现其对法律法规的无视。有这样的实控人，江苏阳光出现各种诡异的迹象都不足为奇。
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