上周五，万泰生物涨停给了疫苗行业以极大的鼓舞，这个几乎因为新冠疫苗“压垮”的行业，已经忘了上一次甘霖是何时。A股疫苗行业一共约14家公司，但在最近两年时间里，它们无一例外均呈下跌趋势，2021年6月15日至今，康希诺创造了最大87%的跌幅，疫苗龙头智飞生物累计跌幅也有65%，而我们今天要说的万泰生物累计跌幅为46%，相对还算少的。当然，过去的涨跌只能说明过去的问题，我们要向前看。作为国产首家二价HPV疫苗生产厂商，并有望最快迎来国产九价HPV疫苗的上市，万泰生物似乎还远未落幕。HPV疫苗即宫颈癌疫苗，是世界上唯一能预防癌症的疫苗。截至2023年一季度，万泰生物的毛利率达到了91.61%，且相比去年同期依然在增长，相比增加了1.91个百分点。其毛利率水平几乎和茅台一样，而且高于大多数医药公司。如下图，自2019年至今，万泰生物的毛利率一直呈持续增长趋势。万泰生物的高毛利率和疫苗业务有很大关系，当前来说，就是二价HPV疫苗。此疫苗在2020年5月份上市，为国产首支、世界第四支HPV疫苗，而为了这款疫苗的上市，万泰生物坚持了16年的时间。HPV疫苗的研发难度可想而知，企业因此具有较高的研发壁垒，并拥有产品定价权，其生产成本反而不是问题，并且作为预防性自愿接种的付费疫苗，HPV疫苗也不受政策影响（主要指价格不受管控）。万泰生物二价HPV疫苗自2020年上市后快速放量，到2022年销售规模达到了80多亿元，销售量超过2500万支（每支约329元）。与此同时，2023年一季度万泰生物的营业收入虽然是下滑的，同比下滑8.98%，但由毛利率增长可知，毛利率更高的疫苗业务占比在提高，换句话说，其营收下滑主要是因为体外诊断试剂相关业务（新冠检测产品），而非HPV疫苗产品。据悉，2023年一季度，万泰生物二价HPV疫苗签发118次，批签发量同比增长了80%，而新冠检测产品收入则断崖式减少了约5亿元。（数据来源于万泰生物2022年度暨2023年第一季度业绩说明会）因为新冠检测试剂业务收入带来的企业业绩不振，我们当然不能忽略，这也是万泰生物股价下跌的重要原因之一，但因为新冠疫情的放开，我们不再进行常规核酸检测，这其实是可以预料的；而且除了新冠检测业务外，企业其实还有占比更大的常规检测试剂销售，所以面向未来，诊断试剂业务或不是我们研究的重点。试剂业务的增长相对难预测，而且2023年同比增长确实有压力。收入占比更大的疫苗业务才是万泰生物的潜力所在，包括现有二价HPV疫苗、在研九价HPV疫苗以及在研水痘疫苗、肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等。根据相关行业数据，全球Top10疫苗产品中，销售额排名第一的产品就是默沙东的九价HPV疫苗，2021年年销售额超过56亿美元（迄今已上市近10年，并在2018年与中国上市）；除此之外，水痘疫苗、肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等都均榜上有名。不得不说，大家对疾病的防御有着基础的需求，因此保证了疫苗产品较大的市场空间，而且和新冠疫苗偏“一次性”的接种形成对比，比如说大多数疫苗的渗透率不会提高那么快，且疫苗保护期也不是一生，所以疫苗的销售也不具有较强的周期性。对于万泰生物来说，依然在放量的二价HPV疫苗和正处于III期临床的九价HPV疫苗便是企业未来发展的重要支撑，据悉，6月8日公司在投资者互动中回复，九价HPV疫苗正按方案进行访视并进入关键阶段，企业因此涨停。据悉，公司二价HPV疫苗2022年已达产3000万支/年产能目标，预计还会增加；九价疫苗首期建设产能2000万支/年，募投项目建设完成后，将达到6000万支/年的规模。万泰生物对于HPV疫苗的产能设计还是比较乐观的，也能在一定程度上反映其市场潜力。根据下图各公司九价HPV疫苗的研发进展，万泰生物的研发速度是比较快的，其中除了默沙东外，虽然还有其他在研国产疫苗，但作为一家有着上市二价HPV疫苗并且账面现金超过50亿元、研发人员超过1200人的疫苗公司来说，万泰的竞争力也是比较明显的。当然，最重要的是九价HPV疫苗本身的大市场空间。根据近几年的销量情况测算，预计HPV疫苗已上市产品的总体销售量大约为1亿支，而目前我国国内适龄接种女性超过3亿人（9-45岁），按一人需接种3支测算，目前的渗透率大概在11%，而美国目前女性HPV疫苗首针渗透率在70%左右，可见国内HPV疫苗仍有较大市场拓展空间；而且相比于默沙东的九价HPV疫苗，国产HPV疫苗上市或将对其形成较明显的价格优势。根据Frost & Sullivan数据，到2030年，全球HPV疫苗市场将达到约160亿美元（超过1000亿元）。2024年-25年，万泰生物的九价HPV疫苗有望提交上市申请并获批。在此之前，二价HPV疫苗将为企业提供支撑，值得一提的是，此疫苗已陆续获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨等境外国家的上市许可，从而有望获得更高的收入。所以，对于万泰生物来说，其业绩短期虽然遭受了挑战，但依然有潜力。截至目前，企业滚动市盈率下降至18倍左右，850亿元市值对应了年47亿元的净利润；当前国内一支九价HPV价格为1298元/支，假设万泰未来的九价HPV疫苗销售量达到1000万支，那么销售收入就是129.8亿元，按净利率40%算，净利润就是51.91亿元，而这还没有加上二价HPV疫苗的销售额，以及九价HPV疫苗的销售峰值可能远不止1000万支。已知，智飞生物的代理九价HPV疫苗2022年年销售量为1547.72万支，一支“难求”。所以我认为万泰生物的业绩依然有爆发力，而且确定性较高，具备长期投资价值。声明：以上分析仅代表作者个人观点，不作为具体投资建议，股市有风险，入市需谨慎。给大家推荐个优质的公众号【财经早点】：每天三分钟，知晓天下事！对财经感兴趣的朋友可以关注一下。
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