摘要
本期产业观察是对前期策略会产业分论坛掘金后地产时代的延续。我们之前提到把房地产全生命周期分为三个环节“建造、交易、运营”，建造端是传统的开发商，交易环节是前几期产业观察中详细讨论过的贝壳找房，运营端则是包括了从住宅到商业再到工业的各类不动产从轻到重的模式。
不动产从轻到重意味着商业模式和盈利模式的不同
不动产运营包括三种模式：1）以纯商业管理为代表的轻资产模式；2）持有资产并运营的重资产模式；3）介于轻重之间的租赁物业运营的包租模式。轻资产运营赚的是管理费和运营收入，重资产赚的是租金和资产增值。轻资产与重资产模式的商业模式虽然相似，但是盈利模式却有所区别。不动产运营本质是资产运营，成长性主要来自于规模的增长，因此房源端和资金端是关键。
为什么一些资产能重，而一些资产只能轻？
可以从房源端说起。首先是房源获取的难易程度，其次是分散度。增量房源难获取的情况下，只能通过获取存量房源的形式，例如能通过拿地的形式进入的就通过土地源头进入。房源越分散，获取的难度就越大，因此一般这种会采用包租的模式。从资金端来说，越是核心区域的资产价格越高，且数量稀缺，因此只能通过偏轻的方式来获取。从重到轻是一个过程，因为品牌输出需要规模积累带来的品牌效应。
以物业管理为代表的轻资产模式意味着品牌输出能力强
物业公司相当于运营管理社区，为社区增值，管理面积是核心要素。物业管理服务企业的收入是由物业管理面积和物业费决定的，特别是管理面积。与此同时，公司的增值服务又是基于在管面积而转化的，因此管理面积规模尤为重要。
以物流地产为代表的重资产模式赚取资产增值的利润
普洛斯中国的仓储开发模式主要是获取项目-建设-出租管理，获取项目的方式又以拿地自建为主。公司的收入来源主要是仓储租赁租金相关收入和基金管理费，毛利率达到74.8%。由于是重资产模式，公司还有很大一部分收益来自于资产公允价值变动。投资性房地产公允价值变动占公司税前利润的7成，甚至超过公司主营业务的收入，公司整体的净利率为90.7%。
以联合办公为代表的包租模式正在尝试由重向轻资产模式的转变
联合办公是空间运营的一种，也是商业地产里的一个细分领域。优客工场的商业模式也是获取物业，设计装修，管理运营。在物业获取方面，公司主要是租赁周期较长和条约较好的物业，业主方包括一些房企。公司通过创造一个商业生态圈为会员、商业合作伙伴、孵化企业等创造价值。通过赚取会员费的形式提供工位的租赁。公司未来将重点发展轻资产模式，在房源获取和前期改造投入上降低成本。
本期作者：郝亚雯、 鲍雁辛
以下正文
1. 不动产运营：轻资产 vs. 重资产
从不动产类别和用途区分，主要是商业类（写字楼、购物中心、酒店、公寓等），工业类（仓库、工厂、数据中心等），居住类（住宅、长租公寓）。其中在不动产运营中比较受关注的两个赛道，长租公寓（归类在居住类），和联合办公（归类在商业类）在近两年陆续有项目在美国上市，均是类似包租的模式。
不动产运营包括三种模式：1）以纯商业管理为代表的轻资产模式；2）持有资产并运营的重资产模式；3）介于轻重之间的租赁物业运营的包租模式。其中第一种是酒店品牌运营管理、住宅物业服务管理常用的模式，第二种是购物中心常见的运营模式，第三种是长租公寓、联合办公等常见模式。轻资产运营赚的是管理费和运营收入，重资产赚的是租金和资产增值。轻资产与重资产模式的商业模式虽然相似，但是盈利模式却有所区别，核心原因在于是否持有资产。不动产运营本质是资产运营，成长性主要来自于规模的增长，因此房源端和资金端是关键。
为什么一些物业能重，一些物业只能选择轻？可以从房源端说起。首先是房源获取的难易程度，其次是分散度。增量房源难获取的情况下，只能通过获取存量房源的形式，例如能通过拿地的形式进入的就通过土地源头进入。房源越分散，获取的难度就越大，因此一般这种会采用包租的模式。从资金端来说，越是核心区域的资产价格越高，且数量稀缺，因此只能通过偏轻的方式来获取。而从重到轻是一个过程，因为品牌输出需要规模积累带来的品牌效应。
2. 轻资产模式：物业管理
物业管理，指的是对物业进行维护、运营、管理等，除了通常说的住宅、商业物业管理外，另外还有酒店管理等，运用品牌输出的能力运营管理物业。需要区别的是，住宅物业是居民业主聘请第三方对小区公共空间进行管理维护，而像房屋委托管理是对私有空间进行管理维护。虽然都是轻资产模式，但是两者却有非常大的差别，商业模式和盈利模式均有所不同。
物业公司相当于运营管理社区，为社区增值，管理面积是核心要素。以碧桂园服务为例，碧桂园服务是一家以住宅为主要业态的综合物业管理服务运营商。公司的物业管理服务收入是由物业管理面积和物业费决定的，特别是管理面积。与此同时，公司的增值服务又是基于在管面积而转化的，因此管理面积规模尤为重要。
另外一种如房屋委托管理，比较常见于市场空置率较高的情况。例如，业主将闲置房屋委托给专业第三方，由第三方出租给租户，可长租也可短租，类似于酒店式公寓。租金所得归业主所有，管理运营商向业主收取管理费。这样的模式又区别于当前的长租公寓市场，特别是分散式长租公寓，在获取房源端的成本大幅低于包租式的分散式房源获取，同时管理费转嫁到业主，而非租户身上，因此在终端的价格又跟传统的酒店相比具备一定优势。
3. 重资产模式：物流地产
物流地产，是根据物流企业的需求，对现代物流设施进行选址、投资和建设开发，并持有运营。物流地产属于工业地产，一般包括物流仓储等，物流园区也在这个范围内。这里以普洛斯为例，普洛斯是全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理公司。普洛斯在中国是领先的现代物流及工业基础设施提供商和服务商。截止2019年底，普洛斯在中国43个战略区域市场拥有386个仓储物流园，持有物流仓储面积约4206万方，已建成的仓储面积约为2816 万方。普洛斯中国的控股股东普洛斯集团于2018年在新加坡退市，被万科及厚朴、高瓴资本、SMG、中银投组成的财团以约159亿新加坡元（约786亿元人民币私）有化。
普洛斯中国的仓储开发模式主要是获取项目-建设-出租管理，其中又以拿地自建为主。公司的仓储项目开发模式主要包括两种：1）根据市场需求，公司选址通过招拍挂拿地，建设物流园区并提供配套物流设施，最终出租给客户使用，并由专门的资产管理团队提供物流咨询服务。2）通过并购或合资的形式，收购现有的物流仓储资产项目，并进行重新规划改造后出租给下游客户。
在获取项目层面，普洛斯中国主要根据当地经济水平、仓储预先招租、当地市场仓储物流园的租金水平、内部收益率等因素进行决策。公司的业务布局主要是在沿海省会城市及经济上升期的城市，主要集中在一二线城市的主要交通枢纽地带。截止2019年底，公司合计持有物流仓储建筑面积4206万方，其中土地储备794万方，占比18.9%。土地储备从占地面积来看集中在中西部地区，从建筑面积来看又主要集中在北部地区。
在建设开发或改造阶段，普洛斯中国自建的仓库一般在获取招拍挂土地后在3-6月内完成仓储项目的规划设计，再有12-18个月左右的建设期，因此整个项目从获取到竣工的工期约在15-24个月左右。截止2019年底，公司合计持有物流仓储建筑面积4206万方，其中在建物业580万方，占比13.8%。2017~2019财务年平均每年竣工面积为225万方，即每年有200余万方的仓储投入使用。
在出租运营管理阶段，一般来说新建物流园第一年为建设期及招租期、第二年为租赁稳定期。普洛斯中国近三年整体完工物业的出租率在83%左右，但是稳定物业的出租率基本保持在89%左右，平均租金水平在33.94元/平方米/月。简单测算，那么在“养商期”的项目出租率约31%。截止2019年底，公司合计持有物流仓储建筑面积4206万方，其中完工物业2816万方，占比67.0%。公司完工项目主要集中在东部地区，持有178个物流园项目，完工总建面达1379万方，占比约48.9%。
普洛斯中国的前十大客户主要是第三方物流和零售企业，其中又以第三方物流为主。公司下游客户主要包括四类：第三方物流企业（百世、德邦、顺丰等）、电商零售类企业（京东、唯品会等）、制造业企业（阿迪达斯、施耐德、大众汽车、博世等）、医药企业（上海医药、国药集团、广药集团等）。一般标准仓客户租赁合约在3-5年，定制仓客户的租赁期限基本在10年。
仓储租金是普洛斯中国最主要的收入来源。普洛斯中国的收入主要包括仓储租赁及基金管理业务和其他收入，其中仓储租赁及基金管理业务占比近9成，主要是仓储租金收入、金融服务收入、管理费收入等；其他收入主要是政府补助、水电费收入和金融资产公允价值变动等。2019年公司整体收入为11.7亿美元，进一步拆分，2019年仓储租金相关收入8.5亿美元，占比总收入的73.0%；管理费收入0.8亿美元，占比7.1%。
对于重资产持有类企业来说，另外一部分重要收益是资产增值。以普洛斯中国来举例，2019年投资性房地产公允价值变动部分占到公司营业利润的57.5%。公司仓储租赁及基金管理业务的毛利润率达74.8%，整体的营业毛利率达78.6%，但是公司的营业利润率达161.1%。公司税前利润15.2亿美元，是不包括投资性房地产公允价值变动的税前利润4.4亿美元的3.5倍。
从运营面积来看，普洛斯是中国市场第一，与后面9家合计规模相当。2019年底普洛斯中国的仓储物流在租面积达2816万方，其次是万纬物流590万方，中国物流资产320万方。后面9家公司合计在租面积为2980万方，与公司规模相当。
整个物流仓储行业，行业集中度较高，下游企业逐渐进入该领域，头部企业的集中度逐渐下降。物流地产行业，在物流产业链主要扮演的是仓储、存储的角色。参与的企业主要有五类：专业的物流地产企业，以外资为主；房企；电商巨头和零售企业；快递公司；金融机构等。但是参与运营的企业主要是前四类。随着下游企业开始逐渐兴建自己的仓库，行业的竞争格局将更加多元，头部企业的市占率出现一定侵蚀。根据戴德梁行的统计，2018年普洛斯的市占率达35.4%，但是到2020年第一季度，普洛斯的市场份额下降到30.4%。
4.轻重之间：联合办公
联合办公主要是2B以及少量2C的业务，受地区和城市产业结构和文化氛围影响，2019年行业规模为1200亿元左右。联合办公其实算是空间运营的一种，基于建筑和不动产，提供相应的服务，例如办公设施、项目孵化等等。联合办公的特点是小型而分散，租户一般是中小微企业，也包括一些大型公司。与写字楼不同的是，联合办公主要是赚取工位费，而写字楼赚取面积租金，有些时候写字楼甚至是联合办公的业主。由于写字楼租赁活跃的城市是第三产业较发达的城市，客户的办公模式在室内完成。联合办公需求大的一般是较发达的一二线城市，以及创新业务较发达的城市。根据艾媒咨询测算，2019年中国联合办公行业的市场规模在1267亿元，预计2022年达到4103亿元。
这里以优客工场为例。优客工场是国内领先的联合办公空间运营商之一，提供灵活的办公场所和相应的设施。成立于2015年。截止2020年6月底，公司在全国约47个一二线城市拥有185个社区，其中153个场所运营中，32个场所建设中，提供约5.85万个工作站，管理面积达56.17万方，服务企业达2.87万家，会员数约85.13万个。截止到2020年6月底，92个成熟物业[1]的出租率约77%，整体运营中物业的出租率在70%，比同行业出租率61%高，比部分一二线城市的优质写字楼出租率76%略低，但成熟物业使用率相当。
优客工场的线下产品包括：自营模式下的标准化空间U Space，小型办公空间U Studio，定制化空间U Design；以及轻资产模式下的以运营、设计施工服务输出为主的U Brand模式，以管理、系统输出为主的U Partner模式。
优客工场的商业模式简单说来就是获取物业，设计装修，管理运营。在物业获取方面，优客工场通过租赁获取周期较长和条约较好的物业，业主方包括一些房地产企业。优客工场的运营模式包括，自营（租赁物业），合作方的场所（不并表），轻资产模式（管理输出）。轻资产模式，即优客工场为业主提供空间设计和建造方案，以及管理，业主负责大部分的资本投入。截止到2020年6月底，优客工场有64个社区，约22.14万方的面积是通过轻资产模式运营的，占比公司整体管理面积的39.4%。
轻资产模式会是优客工场未来成长的重要引擎。随着品牌和行业领先地位的建立，公司具备了一定管理输出的能力。2018年以来公司的自营模式下的社区和管理空间在逐渐下降，而轻资产模式下的空间在快速上升。截止到2020年6月底，优客工场社区数量合计185个，其中自营模式121个，轻资产模式64个，分别占比65.4%和34.6%。公司管理面积56.17万方，其中自营34.03万方，轻资产22.14万方，分别占比60.6%和39.4%。
会员、商业合作伙伴和孵化企业共同打造了联合办公的生态系统，背后是基于公司的技术平台。在运营管理层面，优客工场为企业客户提供系列的办公空间解决方案，以及U Plus服务，包括常规企业服务、企业孵化服务、设计装修服务、广告营销服务等。公司同时尝试为企业会员、工作合作伙伴、被投企业等创造业务机会，来加强用户粘性，巩固自己的社区。根据优客工场披露，其会员包括大型企业和中小微企业，例如诺基亚、字节跳动、耐克等。优客工场投资超过30个企业，例如一家信息技术领域里的孵化器企业、一家会议展览行业的企业、长租公寓平台里的蛋壳公寓、一家中国的商业评论媒体、一家国内领先的体育旅游服务提供企业“跑哪儿”Runnar等等。优客工场的服务基于背后的技术平台，包括自己的运营系统UDA、供会员使用的app “U Bazaar”，智能工作系统，物联网解决方案，数据管理系统 “Udata”等。
优客工场的会员主要分布在第三产业，包括企业会员和个人会员，其中企业会员既包括大型企业又包括中小微企业。截止到2020年6月底，优客工场的会员数达82.3万个，其中企业会员占比96.6%，个人会员占比3.4%。企业会员主要是第三产业类的企业，包括科学研究和综合服务、租赁和商业服务、批发和零售服务、信息传输软件和IT服务、文化体育和娱乐等行业。个人会员主要是自由职业者，以及企业会员的雇员。
优客工场通过为会员提供服务并根据服务内容收费，以及来自于商业合作伙伴的收费和场地租赁等。整体包括三类收入：会员费、市场营销服务费、其他服务费。自营模式下主要是通过提供办公场地租赁服务赚取会员费，以及实际提供的服务而收费，例如运营费、咨询费、设计装修相关费用等。轻资产模式下，公司的收入来源包括与品牌、设计和装修相关的咨询费；管理运营费；个别合同下约定的激励收入；与业主共同分享租金收益。2018~2020年H，优客工场均处于亏损状态，2019年公司净收入-8.1亿元，2020年上半年净收入为-1.9亿元。
办公空间会员费收入是第一大收入来源，场地租赁费用是第一大成本。如果是基于自营模式，那么优质房源的获取成本比较关键。会员费收入主要是月度会员服务费和办公空间租赁费，且主要来自于自营模式下的收费、U Partner的收益共享等。营业成本主要包括租金费用、员工成本、折旧摊销、其他营运成本（例如日常维护、清洁、保险等）。其中租金是最主要的成本，2019年为4.9亿元，占比该板块营业成本的60%。2019年会员收入为5.6亿元，公司的租赁成本就占比87.8%。如果不考虑折旧与摊销这项非现金流科目，办公空间会员运营的毛利润也依然是负的。市场营销与品牌服务收入主要来自于2018年收购的省广众烁。其他服务收入主要来自于室内设计装修收入（来自于2018年收购的2家公司），U Brand产品系列的管理费收入，其他服务的收入。但是不管是自营模式也好，轻资产模式也好，对于空间运营来说，客户的获取以及维持较高和较稳定的使用率比较关键。
联合办公企业所在的行业其实是整个办公领域，所有提供办公场所的企业都是相关竞争者。因此，在这个领域里除了联合办公外，还包括了专业的商业写字楼运营商，只是两类运营商面对的客群不大相同。联合办公领域中，除了优客工场外，还有氪空间、梦想家、纳什空间等，进入城市不多，4~10余个不等，管理面积从十到几十万方不等。而除了联合办公运营商之外，房企也有陆续进入该领域，例如在2016年进入的中海，旗下品牌为“officezip”，依靠中海旗下的甲级写字楼而运营，2020年万科和金茂均推出“牛小时”和“J SPACE”。
行业分散，集中度不高；进入门槛不高，竞争比较激烈。根据Frost & Sullivan咨询公司，截止2017年底，全国联合办公空间运营面积为671万方，预计2018年底达到1551万方。根据艾媒咨询统计，截止到2018年半年度，全国联合办公平台数超过300个。根据管理面积的口径，优客工场的市占率约为3.6%，纳什空间约6.4%，寰图约3.2%，办伴约1.1%，实际数据应该会更低。如果从整个办公空间和写字楼面积来看，这些联合办公品牌的管理面积的实战率会更低。
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