全文对我国债券市场首例国有林区企业债提前兑付案例进行了回顾，通过对“12兴安林业债”提前兑付案例的分析，总结出目前我国债券市场资金紧缺，导致债券提前兑付现象频发。此外，针对林业企业面临的发展难题，对林业企业如何突破现有困境实现企业的持续发展进行了思考和探索。 一、“12兴安林业债”提前兑付案例简述 大兴安岭林业集团公司（以下简称“林业集团”）主要从事木材的采伐销售与煤炭开采销售业务。2012年林业集团发行了7年期固定利率13亿元的大兴安岭林业集团公司企业债券（以下简称“本期债券”），票面利率为7.08%，采用单利按年计息。本期债券设置提前偿还条款，在本期债券存续期的第3、第4、第5、第6和第7个计息年度末按20%、20%、20%、20%和20%的比例分期偿还本金。票面年利率为7.08%，正常应到2019年全部兑付，具体本息兑付情况如下表1所示：
根据林业集团发布公告称，本期债券于2017年6月22日和11月9日分两次提前兑付本金以及应计利息。随后，本期债券已在上海证券交易所及银行间交易市场摘牌。“12兴安林业债”历史评级情况见表2：
如上表所示，本期债券接连降级，从AA的主体评级和债项评级，下降到A-，并发展到提前兑付的提前兑付情形，至此鹏元资信于2017年11月10日宣布终止对本期债券的评级。
二、违约案例分析
大兴安岭地区作为国家生态安全的重要保障和后备森林资源的战略储备区，2014年响应国家政策，林业集团停伐，导致林木收入断流；此外与黑龙江省大兴安岭地区行政公署财政局（以下简称“行政公署”）合作的棚户区改造项目回购款项迟迟未得到支付，企业自身有息负债又加重资金负担，外加金融借款合同案件被法院执行资产冻结等一系列因素，最终导致林业集团做出提前兑付的提前兑付行为。
（一）受禁伐政策影响，木材销售收入不具有可持续性；煤矿煤质较差，盈利能力
依据相关政策文件，自2014年4月1日起公司以及下属各林业局全面停止木材商业性采伐。林业集团未来木材销售收入不具有可持续性，恢复采伐的时间不确定。如下表3所示，2014～2016年，企业营业收入大幅减少，净利润转为亏损。此外，公司煤矿煤质较差，售价较低，竞争力较弱，盈利能力降低，201净资产收益率、总资产收益率和营业利润率均为负数，盈利能力仍处于较差水平。
（二）应收账款金额较大，收回金额存在不确定性，导致现金流紧张
根据协议约定，行政公署应于2013年期开始分期支付棚户区工程费用累计23.41亿元，截止2016年末，项目大部分已经完工入驻，行政公署尚未支付工程款，林业集团公司应收金额能否收回存在不确定性。近三年林业集团应收账款占总资产的比率较高，其中2016年账龄在3年以上的应收账款和其他应收账款占比分别为91.23%和65.89%，对公司资金形成占用并存在较大的回收风险。
（三）有息债务规模较大，偿债压力较大；受限资产占比较大，公司运营雪上加霜
2016年末公司短期借款为9.44亿元，占总负债的11.15%；长期负债中应付债券余额为5.20亿元；有息负债19.72亿元，占负债总额23.30%。总体来看，公司负债规模较大，且有息负债占比较高。从偿债指标来看，2016年末公司资产负债率为57.75%。随着公司流动资产规模下流动资产和速动资产对流动负债的保障程度进一步下降。2016年公司EBITDA为12,428.84万元，与2015年相比有所改善，但由于公司有息债务本息规模较大，EBITDA对债务本息的覆盖程度仍很弱。
截止2016年末，公司受限资产总计96.27亿元，受限资产占总资产比重为65.69%，资产受限情况较为严重。此外，公司被法院冻结了发行人持有的部分股权，总冻结金额3.69亿元，期限为三年。资金受限外加部分资金被法院冻结，严重影响公司运营资金流动，未来现金流承受较大压力。
三、违约启示及关注点
（一）债券市场资金紧张导致提前兑付债券增加；提前兑付减少投资人的损失的同时也触发了再投资风险
2017年金融监管政策密集出台，在强监管和防风险的大环境下，全年国债利率波动上升。2017年末国债招投标利率为3.9%，较年初上涨了1.1%，债券市场资金面较为紧张，导致债券市场提前兑付现象频发。截至2017年11月底，公告提前赎回的个券总计86只（按照持有人会议公告日期为标准）。
债券提前兑付相比债券直接实质性违约，减少投资者损失的同时也会触发持有人的再投资风险，并可能引发发行主体恶意提前兑付的风潮，所以发债企业应该结合自身实际，合理发行债券，确保自身偿债能力的稳定。
（二）应加强企业信用管理，确保资产的流动性和资金链的安全性
林业集团应收账款金额大，且回收时间不确定，拟投资项目建设周期较长，回款困难，给企业的流动资金造成较大压力。针对此种情况，企业应加强信用管理，特别是应收账款的管理。此外，企业应根据实际需求不断扩宽融资渠道，优化资产负债结构，在项目上贯彻量入为出的原则，以保持公司资产的流动性和资金链的安全性。
（三）充分抓住林权改革的制度红利，探索新的发展模式，探索新的发展方向
国家林业局印发相关意见提出建立新型林业经营体系，加快林权制度改革。林权改革将促使国有林业企业充分利用其资源禀赋、行业地位等先发优势，获得更多的政府支持，进一步确定行业龙头地位。此外，根据国家林业局发布《关于促进中国林业移动互联网发展的指导意见》提出实施中国林业移动互联网发展战略，提升林业主体业务智能化水平，与大数据、云计算等积极联合，形成“互联网+”模式，探索新的发展方向。
文/冯雨婷
联系客服
