专题研究丨ABS外部增信措施的比较分析

摘要

一、引言

证券投资基金业协会发布的年报显示，2017年资产证券化（ABS）业务持续快速增长，总发行规模突破万亿元。截至2017年12月31日，累计有118家机构备案确认了1125只资产支持专项计划，总发行规模达16135.2亿元，年度累计规模增长133.56%。

疯狂发展的表象繁荣下，风险就像一颗“不定时炸弹”，随时有引爆的可能。狂飙突进的资产证券化业务亦未能例外。例如，2018年上半年，由于庆汇租赁旗下的一只ABS产品利息违约，作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院起诉，要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项，引起业内广泛关注。

随着违约风波向ABS市场袭来，“评级”、“增信”等亦成为这一行业的热点话题。

大公立足评级行业多年，一直领军于资产证券化评级智能产品研发，并曾向社会发布大公独创的新型资产证券化评级方法。而对ABS产品进行评级时，增信措施往往是关注要点之一。因此，我们在本文中选取ABS增信作为研究对象，重点对其几大外部增信措施进行比较分析。

二、ABS外部增信定义

“增信”即“信用增级”，可以起到降低信用风险、提升信用等级的作用。

增信是资产证券化过程中重要的环节。资产证券化增信是指发行人运用各种有效的手段和金融工具来提高证券化资产的交易质量和安全性，以保证按时支付投资者本金和利息。

根据信用支持的来源不同，学理上通常将增信措施区分为内部增信与外部增信这两种形式。内部增信主要是在基础资产池构建过程中提高原始资产自身的质量水平，主要的手段是内部结构分层、超额设置、保证金、信用触发机制等。外部增信则是在SPV（特殊目的载体）之外，由第三方机构对证券进行信用增级。一般在原始权益人自身信用水平不足，或是基础资产在内部增信后依然达不到相应评级时，会采取外部增信措施。

三、ABS外部增信措施及其比较分析

ABS外部增信措施主要有差额支付承诺、保证担保、保证保险承诺、回购承诺、外部流动性支持这几种方式。

（一）差额支付承诺

差额支付承诺的载体是差额支付承诺函，它是ABS众多外部增信措施中的其中一种，也叫“差额补足承诺”，是对专项计划资金不足以支付目标ABS的预期收益和全部未偿本金时，把差额部分补足。这项措施保障的是证券持有人（也就是投资人）的权益，它的好处是，只要ABS的基础资产发生违约，在任何一个时点，投资人都可以获得一定的补偿，不用等到该项证券的分配核对日。

除了上文所提及的庆汇租赁曾采用这一方式，2018年5月31日，康佳集团股份有限公司发布公告称，该集团的全资子公司康佳保理公司拟开展商业保理资产证券化业务，集团控股股东华侨城集团有限公司拟同意作为本专项计划中优先级资产支持证券的差额支付承诺人，即华侨城集团有限公司拟作为专项计划中优先级资产支持证券的差额补足承诺人，按照专项计划文件的要求，对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和/或应付本金的差额部分承担补足义务。

（二）保证担保

保证担保是最常见和最通用的，也是受担保法规约束最强的，适用于《担保法》，常见的合同要件为《保证合同》。保证担保对象为ABS发行的目标证券，且基本是为目标证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保，担保范围是目标证券的未偿应付本息，属于无上限担保金额类型。“差额支付承诺”保障的是基础资产，而不是目标证券；而保证担保保证的就是目标证券本身。简而言之，它就是要保证目标证券本息偿付，是全额无条件的连带责任担保。

保证担保往往作为差额支付承诺的下一位保障机制出现。以联想集团旗下的金融板块发行小贷ABS和租赁ABS为例，联想自2013年以来实施事业部制，金融板块由正奇安徽金融控股有限公司负责，该板块布局小贷、融资租赁、保理等金融业务，并由相应的下属子公司来负责，陆续发行了多单ABS产品，这些ABS产品发行的优先级资产支持证券基本均采用外部增信措施，方式基本是先由正奇金融为其提供差额支付承诺，再由联想集团出具担保函为正奇金融的差额支付承诺义务提供无条件连带责任担保。若发生极端情况目标证券需要代偿，由正奇金融优先承担义务，若其未履行支付承诺，才启动联想集团层面的保证担保机制。从各业务版块的融资来看，集团层面提供信用支持，获得较低的融资成本，但在风险层面，力争将风险控制在一线和各版块内，且分版块进行管理。

（三）保证保险承诺

保证保险承诺相较于差额支付承诺、保证担保比较少用，其涉及跟保险公司的合作，适用于《保险法》。它的模式是为目标证券持有人进行财产投保，并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机制。事实上，具体触发机制和赔偿流程，与保证担保和差额支付承诺的描述相对一致。但与其它外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日。但保证保险存在一个较大缺陷，《保险法》规定，投保期限为1年，若计划存续期超过1年，尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限，但仍然不能对抗《保险法》，需要1年后重新签订，但签订与否存在变数，因此一般要求专项计划期限为1年期。

（四）回购承诺

回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺，待证券到期，无论产生的现金流能否足够偿还本息，均以现金方式回购目标证券。这项增信措施无疑是最强的担保，但其实也是目前最不像增信的“增信”。因为说白了，这就是刚性兑付。

（五）外部流动性支持

外部流动性支持较为少见，由于其支持方式仅表现为，对目标证券的利息提供暂时的流动性支持，而不是对目标证券的未偿还本息提供支持，且流动性支持方代偿后，在下一个分配日，一般设置为优于目标证券的本金顺序归还，因此有分析人士认为，在实务操作中，这一方式并不能有效地进行外部信用增级。

文/左平