原创 林昌华 #知识体系
我最幸运的地方,就是在我入行做投资的时候,就接受了深度的价值投资方法。我认识很多做价投的,有一小撮人总有一种很奇怪的道德优越感,觉得自己做价投,很高尚,你看图形,你炒主题,你很low,虽然你赚了钱,但你就是low。这种奇怪的优越感,我觉得很没必要。
价投是我投资框架的底座,在这个基础上,我抱着开放的心,了解和学习了许多其他的投资方法,包括我曾经觉得这辈子都不可能去学的技术面,以及我曾经很鄙视的主题投资。但是随着学习和投资越来越深入,我越来越觉得价值投资仅仅是众多可行的策略之一,只不过,它确实是逻辑上较为通顺、难度较低(但知易行难)、最稳妥的投资方法。
但是在价投之外,还有很多别的方法,它们只是工具,摆在那里,你要不要用,随意,不存在谁比谁low的问题,如果你是价投派,却有某种高人一等的思想,就表示你也有不理性的成分。就像一个中餐大厨,如果你没吃过法餐、日料,就不要妄言中餐天下第一(虽然中餐确实天下第一)。
所以这篇文章,我想对所有可行的投资框架,都做个梳理,不带分别心地梳理出若干可行的投资策略。也算是对我这几年投资生涯的一次阶段性总结。
有哪些投资框架?各有什么优劣?什么场景下用什么?
放下对中餐的执念,尝尝法餐、日料、墨西哥菜,说不定会发现你深爱的口味其实是法国鹅肝。
所有的投资方法,应该都是从这两个维度出发来构建的。
你是信α,还是β?
1,价值(成长)投资
极端的基本面派,应该就是价值投资(我这里说的价值投资,包含费雪式的成长投资,下同),我根本无法了解市场,它是混沌的,所以我只把握自己能把握的东西,那就是企业的基本面。更极端的价投,连宏观经济周期都不想去把握,之前我在一个群里发了个宏观经济的文章,被一个卫道士说了一顿,她觉得价投群里聊宏观经济简直就是大逆不道,差点就让我给孔夫子跪下了。
所以他们一般通过自下而上的方法选股,最后发现选出来的全都是消费和医疗。价值投资买的不是证券,而是公司所有权的一部分,他们根本不在乎市场波动,只在乎生意本身。
但价值投资有个bug,那就是时间约束。市场的波动是每天的,基本面的变化是按年算的,季度报发布还得3个月时间,更别提很多人只关心年报。好不容易熬了一年,净利润是增长了20%,但PE下杀了,股价横盘了,今年20%收益率飞了,很多人信仰就没了。
所以很多人有道德优越感也是正常的,他们觉得自己有耐心、熬得住,实话说,这确实不容易。
A股的价值投资实际上更偏成长投资,在合理的买入有增长前景的公司,拿住不动,等待业绩增长带来的内在价值提高。
关于成长股的定性分析,详见:《菲利普·费雪:投资成长股的15条原则》《怎样买到10倍、100倍股?》《10倍股的7大特征》《如何选出潜在的10倍股?》
关于成长股的估值和交易,详见:《格雷厄姆:成长股如何估值?》《菲利普·费雪:成长股的买点选择》《如何择时?10倍股的交易技巧》
价值投资应该是最接近投资本质的做法,也是大师频出的一派,无论国内外,这充分说明价值成长投资是可行的,只是面临时间约束的资金很难做到。
2,板块轮动
因为面临时间约束,基金经理今年就得排名,今年就得拿年终奖,所以很多人不是不做价值投资,而是做不了。如果要在1年内见效,就必须接近市场。很显然,完全不理会市场波动的价值投资,是做不到这点的。
这时候就要用到策略分析师了。
策略分析就是回答行业配置的问题,根据申万的说法,所有行业可划分如下:
策略分析师是一个纵横家,他们什么都懂一点,又没办法什么都懂,他们的任务是找出行业变化的关键驱动因素,并回答这个因素什么时候出现。比如:
下游需求提高→消化社会库存→消化钢厂库存→钢厂开工生产→提高对发电量的需求→提高对煤炭的需求。
所以,结论是:钢价起来了,别买钢铁股,买煤炭。
要全面上游、中游、下游、物流、TMT、金融,根本不是一两个人就能做到的,而且就买方而言,花这力气研究这些带来的性价比到底怎么样,还得打个问号。策略分析师自己都顾不了那么多东西,只能研究逻辑关系,无法详细跟踪数据,所以往往需要跟宏观分析师、行业分析师配合。卖方大厂都如此,何况买方?所以板块轮动策略的性价比并不高。
更何况,你见过哪个大师是靠板块轮动赚钱的?自下而上的价值投资大师频出,自上而下的宏观对冲也有索罗斯这样的大师,连分析师觉得low的看图打板都能出徐翔,就中观的板块轮动没出过大师,这不是没有理由的。
策略分析师站得高、看得远,但实战起来不如巴菲特这样的微观企业分析师。所谓的“大格局”最多就拿来写写报告,吹吹水,当做谈资而已。
所以,对此我的看法是:
3,趋势(主题)投资
板块轮动的背后是策略分析,策略分析师是纯粹通过逻辑去进行判断的,比如钢铁价格提高消化了库存,传导到钢厂,钢厂就要开工生产,就要耗煤,所以钢价涨,炒煤炭。这是一个非常纯粹的商业逻辑。
后来人们发现,商业逻辑也不总是那么准确,只能事后做解释。明明钢价涨了,煤价却没涨,事后这个说是能源结构转型造成的,那个说是流动性不足所以周期股行情没起来,这对卖方来说够了,因为又有报告能写了,但对买方来说是不够的,因为我们不写报告,我们只想挣钱。
最后人们发现一个事实:策略分析师和宏观分析师辛辛苦苦,穷尽一生,都在寻找的先验指标,其实就是股价。市场的有效性让人吃惊,股市不愧是宏观经济的晴雨表,分析师们一直在寻找能跑在股价前面的指标,以便预测市场,最后发现股价才是跑在最前面的那个。
所以从实用性来说,与其辛辛苦苦跟踪宏观经济,花大力气去研究不确定的板块轮动,还不如直接看图,因为股价早已反映了一切。
策略分析师说钢价起来了,赶紧布局煤炭。交易员说煤炭股突破阻力位了,虽然不知道原因,但买了再说。
那么,是什么刺激了股价上涨?业内的说法叫催化剂,简单来说往往就是消息,再往具体了说,往往就是政府工作报告里的消息。政府的某个文件里提到了一个词,市场开始猜测这个属于什么题材,于是大家开始认同这个题材,相关概念股就炒起来了。
所以,不是图形,而是题材,题材才是第一生产力!图形只是一个结果而已。
那么,题材为什么会带来股价上涨?因为题材,所以上涨,中间缺了个逻辑。
这个逻辑就是盈利增速预期(可以是EPS增速、毛利率改善、ROE改善),也就是所谓的景气度。
我写过一本书《七步读懂财务报表》,里面用了杜邦分析法的框架,解读了财务报表的分析方法。然而用我这套方法,是根本无法解释为什么2020-2021年波澜壮阔的新能源行情。宁德时代的ROE根本没有常年高于15%,比亚迪的扣非ROE甚至只有个位数,不少光伏、风电公司的现金流非常难看。
因为我这本书写的,仅适用于价值投资。如果做价值投资,ROE、现金流、盈利能力,都得看,但如果做主题、趋势、赛道,那么增长解决一切不服。什么现金流、杠杆率,不重要了,只要今年EPS有望高增,得了,这就是今年高景气赛道,买了。记得景气度下行后卖掉,别套住了,然后以价值投资来欺骗自己。
这个传导路径下,有两种切入的方法:一种认为,既然图形已经反映一切,所以可以直接寻找好看的图形,反过来研究它们蹭了什么题材;一种认为这样太不稳妥了,平时应该做好行业分析,像策略分析师一样做好预判,催化剂来了再出手,逻辑应该先于图形。前者自下而上,后者自上而下,我认为没有冲突,可以互相结合。
是的,这其实是A股最主流的打法。
只是很少人知道主题投资的内在逻辑,真以为自己200倍买了瑞芯微是价值投资了。
附带记录一下欧奈尔著名的CANSLIM法则,他在《笑傲股市》里,就用了技术面+基本面的做法,总结了牛股的CANSLIM法则:
虽然欧奈尔的CANSLIM法则不能照搬来A股,但可以看出,和我的分析是一样的:题材才是生产力,反映到景气度上,然后看图。
至于财务报表、杠杆率、周转率、现金流什么的,不需要的,没事的,有题材就行,记得炒了及时跑,记住这不是价值投资。
4,两大赛道的不同打法
科技、消费(含医疗),是最容易出牛股的地方,但这两个领域的投资逻辑,可以说完全不同。这就为什么前几年“双碳”热的时候,我几乎不出手,因为彼时的我主要以自下而上的价值投资为主,而价值投资往往不是用来投科技股的。
消费的逻辑必须是自下而上的,用我那本书里的方法,找出财务报表好看的公司,然后再去研究研究它们的定性逻辑。消费股往往有强大的内生增长能力,ROE>15%,赚到的钱不断累计在未分配利润科目中,从而扩大净资产。传统价值投资的所有理论,在消费、医疗上都适用。
然而科技股必须是自上而下的。科技很讲究产业趋势,尤其是技术突破和政策红利。比如ChatGPT出现了,对算力的需求提高了,这不仅仅是题材、事件,而是真的能引起基本面变化的产业趋势。
关于ChatGPT,详见我写过的三篇文章:
《泡沫还是机遇?深度解读ChatGPT产业链和投资机会》
《ChatGPT产业链中,谁最有投资价值?》
《2023年,AI还有什么投资机会?》
我在和君商学院福建班做了好几年班主任和辅导员,和君有句话,是每个人都会的:
产业为本,战略为势,创新为魂,金融为器。
以前做深度价投的时候,我习惯自下而上的分析,注重微观企业而忽略宏观。现在我的观点是:科技股的日常的研究应该以中观产业为本,因为中观是连接宏观、微观的桥梁。科技最讲究趋势,也最爱讲故事,所以一定要把握科技产业最重要的大方向、大逻辑,以及最关键的变化,再在这个逻辑下去挑选公司,即使挑出来的公司ROE和现金流根本不符合传统价值投资的要求。
从以上逻辑看,科技股其实更适合主题投资,消费股更适合价值投资。
我说科技股适合炒主题,肯定有人不乐意了。说得高大上一点:科技股应该自上而下把握行业脉络和变化,在出现盈利改善或加速向上的拐点时进入,往往来自技术突破,或者政策红利,财务上,盈利增长解决一切不服。消费股则更应该用传统价值投资的方法,综合看ROE、现金流等,以及定性判断护城河。
5,研究基本面?还是市场?
因为科技股其实是做主题投资的多,所以就出现这么一种情况:大多数人太靠近市场,而不做基本面研究。
热点蹭到就好了,研究个啥!图形要好看!要放量突破!
所以很多人日常的工作就是盯板块涨跌幅排名、盯龙虎榜,久而久之虽然养成了老股民都会有的盘感,但是在认知上是没有进步的。
所以我的建议是:
不管怎么说,投资不是交易,太多人为了今天抓个波段,把精力都花在K线图和题材上了,但这家公司可能本身并不值得研究、炒作,甚至风险还很高。所以我倾向于:日常花大量时间研究行业和公司基本面,只研究好公司,用价值投资的态度去做研究,不管你是打算炒赛道还是长期持有,你挑出来的公司,都必须是代表了未来趋势,有发展潜力的。
知名交易员凌波说过:只做自己熟悉的票。你熟悉的票(也就是精选出来的好行业中的好公司)都是有增长潜力的,都是能比别的票涨得好的,即使跌下去你也知道它值多少钱的。其实只是拿来做交易(技术面),也要有基本面的支撑。
今天一个你没听过的ST涨停,不要去研究它,基金经理的时间是宝贵的。做基于行业、企业而不是市场行情的研究,等风来。如果你选择的标的都代表了未来发展趋势,那么大概率,风会来的。
所以:投资为体,交易为用。
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