原创 林昌华 #知识体系
我最幸运的地方，就是在我入行做投资的时候，就接受了深度的价值投资方法。我认识很多做价投的，有一小撮人总有一种很奇怪的道德优越感，觉得自己做价投，很高尚，你看图形，你炒主题，你很low，虽然你赚了钱，但你就是low。这种奇怪的优越感，我觉得很没必要。
价投是我投资框架的底座，在这个基础上，我抱着开放的心，了解和学习了许多其他的投资方法，包括我曾经觉得这辈子都不可能去学的技术面，以及我曾经很鄙视的主题投资。但是随着学习和投资越来越深入，我越来越觉得价值投资仅仅是众多可行的策略之一，只不过，它确实是逻辑上较为通顺、难度较低（但知易行难）、最稳妥的投资方法。
但是在价投之外，还有很多别的方法，它们只是工具，摆在那里，你要不要用，随意，不存在谁比谁low的问题，如果你是价投派，却有某种高人一等的思想，就表示你也有不理性的成分。就像一个中餐大厨，如果你没吃过法餐、日料，就不要妄言中餐天下第一（虽然中餐确实天下第一）。
所以这篇文章，我想对所有可行的投资框架，都做个梳理，不带分别心地梳理出若干可行的投资策略。也算是对我这几年投资生涯的一次阶段性总结。
有哪些投资框架？各有什么优劣？什么场景下用什么？
放下对中餐的执念，尝尝法餐、日料、墨西哥菜，说不定会发现你深爱的口味其实是法国鹅肝。
所有的投资方法，应该都是从这两个维度出发来构建的。
你是信α，还是β？
1，价值（成长）投资
极端的基本面派，应该就是价值投资（我这里说的价值投资，包含费雪式的成长投资，下同），我根本无法了解市场，它是混沌的，所以我只把握自己能把握的东西，那就是企业的基本面。更极端的价投，连宏观经济周期都不想去把握，之前我在一个群里发了个宏观经济的文章，被一个卫道士说了一顿，她觉得价投群里聊宏观经济简直就是大逆不道，差点就让我给孔夫子跪下了。
所以他们一般通过自下而上的方法选股，最后发现选出来的全都是消费和医疗。价值投资买的不是证券，而是公司所有权的一部分，他们根本不在乎市场波动，只在乎生意本身。
但价值投资有个bug，那就是时间约束。市场的波动是每天的，基本面的变化是按年算的，季度报发布还得3个月时间，更别提很多人只关心年报。好不容易熬了一年，净利润是增长了20%，但PE下杀了，股价横盘了，今年20%收益率飞了，很多人信仰就没了。
所以很多人有道德优越感也是正常的，他们觉得自己有耐心、熬得住，实话说，这确实不容易。
A股的价值投资实际上更偏成长投资，在合理的买入有增长前景的公司，拿住不动，等待业绩增长带来的内在价值提高。
关于成长股的定性分析，详见：《菲利普·费雪：投资成长股的15条原则》《怎样买到10倍、100倍股？》《10倍股的7大特征》《如何选出潜在的10倍股？》
关于成长股的估值和交易，详见：《格雷厄姆：成长股如何估值？》《菲利普·费雪：成长股的买点选择》《如何择时？10倍股的交易技巧》
价值投资应该是最接近投资本质的做法，也是大师频出的一派，无论国内外，这充分说明价值成长投资是可行的，只是面临时间约束的资金很难做到。
2，板块轮动
因为面临时间约束，基金经理今年就得排名，今年就得拿年终奖，所以很多人不是不做价值投资，而是做不了。如果要在1年内见效，就必须接近市场。很显然，完全不理会市场波动的价值投资，是做不到这点的。
这时候就要用到策略分析师了。
策略分析就是回答行业配置的问题，根据申万的说法，所有行业可划分如下：
策略分析师是一个纵横家，他们什么都懂一点，又没办法什么都懂，他们的任务是找出行业变化的关键驱动因素，并回答这个因素什么时候出现。比如：
下游需求提高→消化社会库存→消化钢厂库存→钢厂开工生产→提高对发电量的需求→提高对煤炭的需求。
所以，结论是：钢价起来了，别买钢铁股，买煤炭。
要全面上游、中游、下游、物流、TMT、金融，根本不是一两个人就能做到的，而且就买方而言，花这力气研究这些带来的性价比到底怎么样，还得打个问号。策略分析师自己都顾不了那么多东西，只能研究逻辑关系，无法详细跟踪数据，所以往往需要跟宏观分析师、行业分析师配合。卖方大厂都如此，何况买方？所以板块轮动策略的性价比并不高。
更何况，你见过哪个大师是靠板块轮动赚钱的？自下而上的价值投资大师频出，自上而下的宏观对冲也有索罗斯这样的大师，连分析师觉得low的看图打板都能出徐翔，就中观的板块轮动没出过大师，这不是没有理由的。
策略分析师站得高、看得远，但实战起来不如巴菲特这样的微观企业分析师。所谓的“大格局”最多就拿来写写报告，吹吹水，当做谈资而已。
所以，对此我的看法是：
3，趋势（主题）投资
板块轮动的背后是策略分析，策略分析师是纯粹通过逻辑去进行判断的，比如钢铁价格提高消化了库存，传导到钢厂，钢厂就要开工生产，就要耗煤，所以钢价涨，炒煤炭。这是一个非常纯粹的商业逻辑。
后来人们发现，商业逻辑也不总是那么准确，只能事后做解释。明明钢价涨了，煤价却没涨，事后这个说是能源结构转型造成的，那个说是流动性不足所以周期股行情没起来，这对卖方来说够了，因为又有报告能写了，但对买方来说是不够的，因为我们不写报告，我们只想挣钱。
最后人们发现一个事实：策略分析师和宏观分析师辛辛苦苦，穷尽一生，都在寻找的先验指标，其实就是股价。市场的有效性让人吃惊，股市不愧是宏观经济的晴雨表，分析师们一直在寻找能跑在股价前面的指标，以便预测市场，最后发现股价才是跑在最前面的那个。
所以从实用性来说，与其辛辛苦苦跟踪宏观经济，花大力气去研究不确定的板块轮动，还不如直接看图，因为股价早已反映了一切。
策略分析师说钢价起来了，赶紧布局煤炭。交易员说煤炭股突破阻力位了，虽然不知道原因，但买了再说。
那么，是什么刺激了股价上涨？业内的说法叫催化剂，简单来说往往就是消息，再往具体了说，往往就是政府工作报告里的消息。政府的某个文件里提到了一个词，市场开始猜测这个属于什么题材，于是大家开始认同这个题材，相关概念股就炒起来了。
所以，不是图形，而是题材，题材才是第一生产力！图形只是一个结果而已。
那么，题材为什么会带来股价上涨？因为题材，所以上涨，中间缺了个逻辑。
这个逻辑就是盈利增速预期（可以是EPS增速、毛利率改善、ROE改善），也就是所谓的景气度。
我写过一本书《七步读懂财务报表》，里面用了杜邦分析法的框架，解读了财务报表的分析方法。然而用我这套方法，是根本无法解释为什么2020-2021年波澜壮阔的新能源行情。宁德时代的ROE根本没有常年高于15%，比亚迪的扣非ROE甚至只有个位数，不少光伏、风电公司的现金流非常难看。
因为我这本书写的，仅适用于价值投资。如果做价值投资，ROE、现金流、盈利能力，都得看，但如果做主题、趋势、赛道，那么增长解决一切不服。什么现金流、杠杆率，不重要了，只要今年EPS有望高增，得了，这就是今年高景气赛道，买了。记得景气度下行后卖掉，别套住了，然后以价值投资来欺骗自己。
这个传导路径下，有两种切入的方法：一种认为，既然图形已经反映一切，所以可以直接寻找好看的图形，反过来研究它们蹭了什么题材；一种认为这样太不稳妥了，平时应该做好行业分析，像策略分析师一样做好预判，催化剂来了再出手，逻辑应该先于图形。前者自下而上，后者自上而下，我认为没有冲突，可以互相结合。
是的，这其实是A股最主流的打法。
只是很少人知道主题投资的内在逻辑，真以为自己200倍买了瑞芯微是价值投资了。
附带记录一下欧奈尔著名的CANSLIM法则，他在《笑傲股市》里，就用了技术面+基本面的做法，总结了牛股的CANSLIM法则：
虽然欧奈尔的CANSLIM法则不能照搬来A股，但可以看出，和我的分析是一样的：题材才是生产力，反映到景气度上，然后看图。
至于财务报表、杠杆率、周转率、现金流什么的，不需要的，没事的，有题材就行，记得炒了及时跑，记住这不是价值投资。
4，两大赛道的不同打法
科技、消费（含医疗），是最容易出牛股的地方，但这两个领域的投资逻辑，可以说完全不同。这就为什么前几年“双碳”热的时候，我几乎不出手，因为彼时的我主要以自下而上的价值投资为主，而价值投资往往不是用来投科技股的。
消费的逻辑必须是自下而上的，用我那本书里的方法，找出财务报表好看的公司，然后再去研究研究它们的定性逻辑。消费股往往有强大的内生增长能力，ROE＞15%，赚到的钱不断累计在未分配利润科目中，从而扩大净资产。传统价值投资的所有理论，在消费、医疗上都适用。
然而科技股必须是自上而下的。科技很讲究产业趋势，尤其是技术突破和政策红利。比如ChatGPT出现了，对算力的需求提高了，这不仅仅是题材、事件，而是真的能引起基本面变化的产业趋势。
关于ChatGPT，详见我写过的三篇文章：
《泡沫还是机遇？深度解读ChatGPT产业链和投资机会》
《ChatGPT产业链中，谁最有投资价值？》
《2023年，AI还有什么投资机会？》
我在和君商学院福建班做了好几年班主任和辅导员，和君有句话，是每个人都会的：
产业为本，战略为势，创新为魂，金融为器。
以前做深度价投的时候，我习惯自下而上的分析，注重微观企业而忽略宏观。现在我的观点是：科技股的日常的研究应该以中观产业为本，因为中观是连接宏观、微观的桥梁。科技最讲究趋势，也最爱讲故事，所以一定要把握科技产业最重要的大方向、大逻辑，以及最关键的变化，再在这个逻辑下去挑选公司，即使挑出来的公司ROE和现金流根本不符合传统价值投资的要求。
从以上逻辑看，科技股其实更适合主题投资，消费股更适合价值投资。
我说科技股适合炒主题，肯定有人不乐意了。说得高大上一点：科技股应该自上而下把握行业脉络和变化，在出现盈利改善或加速向上的拐点时进入，往往来自技术突破，或者政策红利，财务上，盈利增长解决一切不服。消费股则更应该用传统价值投资的方法，综合看ROE、现金流等，以及定性判断护城河。
5，研究基本面？还是市场？
因为科技股其实是做主题投资的多，所以就出现这么一种情况：大多数人太靠近市场，而不做基本面研究。
热点蹭到就好了，研究个啥！图形要好看！要放量突破！
所以很多人日常的工作就是盯板块涨跌幅排名、盯龙虎榜，久而久之虽然养成了老股民都会有的盘感，但是在认知上是没有进步的。
所以我的建议是：
不管怎么说，投资不是交易，太多人为了今天抓个波段，把精力都花在K线图和题材上了，但这家公司可能本身并不值得研究、炒作，甚至风险还很高。所以我倾向于：日常花大量时间研究行业和公司基本面，只研究好公司，用价值投资的态度去做研究，不管你是打算炒赛道还是长期持有，你挑出来的公司，都必须是代表了未来趋势，有发展潜力的。
知名交易员凌波说过：只做自己熟悉的票。你熟悉的票（也就是精选出来的好行业中的好公司）都是有增长潜力的，都是能比别的票涨得好的，即使跌下去你也知道它值多少钱的。其实只是拿来做交易（技术面），也要有基本面的支撑。
今天一个你没听过的ST涨停，不要去研究它，基金经理的时间是宝贵的。做基于行业、企业而不是市场行情的研究，等风来。如果你选择的标的都代表了未来发展趋势，那么大概率，风会来的。
所以：投资为体，交易为用。
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