作者：朱太辉引言金融体系是国民经济资金配置的中介部门，实体经济的过度负债对应着金融体系的信用扩张，金融体系潜在的系统性风险很大程度上是实体经济过度负债在金融体系的镜像。该“债务与金融”理论研究系列，旨在分析实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定，即实体经济债务影响金融体系稳定的机制和路径到底有哪些？伯南克说解释经济金融危机是宏观经济学研究的“圣杯”，而从实体债务变化来解释金融危机则是金融稳定研究的“圣杯”，不同学者从不同角度构建了不同的理论，不断发展演变。本文结合实践观察，在前期理论的基础上，构建一个全面理解实体经济债务影响金融稳定的债务周期解释框架，统筹考虑了三方面的影响机制：纵向演进——实体经济债务周期的波长；横向增速——实体经济债务周期的波幅；结构变化——实体经济债务周期的结构。正文从金融危机史来看，疯狂和崩溃背后都伴随着债务的扩张和收缩，但为何有些国家、有些时期的金融危机影响大、范围广、时间长，而有些国家、有些时期的金融危机则不然，是为什么？从金融稳定理论来看，费雪的“债务—通货紧缩理论”、明斯基的“金融不稳定假说”、伯南克等的“金融加速器理论”、辜朝明的“资产负债表衰退理论”，都阐释了实体经济债务波动影响金融体系稳定的机制，谁对谁错？综合来看，实体经济债务变化对金融体系风险的影响是一个系统过程，既要考虑债务扩张阶段，也要考虑债务收缩阶段；既要考虑债务需求方的变化，也要考虑债务供给方的转变；既要考虑债务总量的变化，也要考虑债务结构的变化。全面把握实体经济债务对金融体系稳定的影响，需要构建一个综合性的债务周期框架，重点厘清三方面的影响机制：纵向演进——实体经济债务周期的波长（债务扩张/收缩的）；横向增速——实体经济债务周期的波幅；结构变化——实体经济债务周期的结构（见下图）。1、纵向演进——实体经济债务周期的波长，关注的是整个债务周期中债务扩张阶段持续时间和债务收缩阶段持续时间的长短对银行业风险的影响。伴随着债务的周期性波动，实体经济主体会经历“资产负债表膨胀”——“资产负债表受损”——“资产负债表修复”的反复循环。从前文的理论分析可以看出，债务扩张阶段持续时间越长，实体经济主体资产负债表的膨胀程度越大，潜在的金融风险越大；债务收缩阶段持续时间越长，实体经济主体的资产负债表的修复时间越长，实体经济经济衰退和金融风险暴露越持久。在这方面，一些研究基于金融危机案例的统计分析提出了“5—30经验规则”：指大型经济体在金融危机爆发前，其债务规模占 GDP 的比例通常会在5年内大幅上升30个百分点。日本20世纪80年代末的金融危机、美国和欧盟的此次金融危机等，都印证了这一经验规则。2、横向增速——实体经济债务周期的波幅，关注的是实体经济债务变化速度相对于GDP、国民收入变化速度的大小对银行业风险的影响。在债务扩张时间一定的情况下，实体经济债务增长速度相对于GDP、国民收入增长速度越大，债务周期的波峰越高，即实体经济债务周期扩张阶段越陡。根据明斯基的金融不稳定假说，实体经济融资结构从对冲性融资向投机性融资和旁氏融资转变的速度越大，蕴含的金融风险越大。相应地，在债务收缩时间一定的情况下，实体经济债务收缩速度相对于GDP、国民收入下降速度越大，债务周期的波谷越低，即实体经济债务周期收缩阶段越陡。根据费雪的债务通缩理论、伯南克等的金融加速器理论，银行业系统性风险爆发的速度也会更快，冲击更大。3、结构变化——实体经济债务周期的结构，关注的是实体经济债务规模在各部门、各行业的分布以及各部门债务的占比变化对银行业风险的影响。在金融体系信贷供给和实体经济债务扩张阶段，国内外很多研究表明，实体经济的债务扩张具有较大的结构效应，由于房地产行业和基础设施行业具有较充分的抵押品，因此随着信贷扩张，这两个行业的债务规模占比和增长速度会上升，并对抵押物不足的制造业、R&D等行业的信贷融资产生挤出效应。而在债务收缩阶段，根据伯南克等的金融加速器理论，银行信贷收缩存在“质量逃亡效应”，即相对于大型企业，中小企业由于资产净值下降更快、抵押物不足等原因，银行信贷会从中小企业转向大型企业，结果使得中小企业的信贷和债务融资收缩的幅度更大、速度更快。此外，在我国当前的经济金融体制下，企业部门的融资获取和债务周期变化还存在较大的所有制差异，国有企业在债务扩张阶段的债务增长速度更快，民营企业在债务收缩阶段的债务下降速度更快。来源：《金融评论》
