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李耀光，渤海汇金证券资产管理有限公司，董事总经理、资本市场部总经理（左一）；
甘启善，第一太平戴维斯，估价部董事（左二）；
王豆豆，普华永道，北方区房地产行业高级经理（左三）；
李易，光大证券，固定收益总部副总裁（右二）；
邓大为，中诚信证券评估有限公司，董事总经理（右一）。
编者按
在2018中国资产证券化和结构性融资行业年会暨第四届中国资产证券化论坛年会上，来自渤海汇金的李耀光、第一太平戴维斯的甘启善，普华永道的王豆豆、光大证券的李易和中诚信证评的邓大为参与了“中国公募REITs的启航和发展”为主题的圆桌讨论，对海外REITs和中国REITs的发展进行了对比分析和资产出表会计处理进行了讲解，并从产品和风险角度分享了对REITs产品的一些理解和思考。以下为演讲实录。
李耀光：在上午主会场探讨房地产资产证券化与类REITs的基础上，很荣幸下午继续作为主持人在REITs分论坛和大家继续研讨。其实上午在讨论房地产资产证券化和类REITs这个课题时，交流中大家不觉地就聊到了公募REITs展望上，可见这确实是大家普遍关心的话题。今天下午的REITs分会场，请各位嘉宾从自己角度和大家多分享一些与上午部分互补的内容，给大家带来更丰富的REITs观点与看法，使大家更有收获。
首先我们有请甘总。甘总对国内类REITs市场和海外REITs市场都比较熟悉，参与海外REITs也比较多。之前在国内研究REITs来说，关注香港市场比较多，关注更广泛的西方市场REITs相对有限。而西方市场REITs经过几十年市场的洗礼，在管理、运营等方面具有很多值得我们学习和借鉴的内容。所以我们请甘总结合他对于更广泛资本市场REITs的经验和理解给大家分享一下。
甘启善：谢谢耀光总。我是第一太平戴维斯中国的董事甘启善，很荣幸有这个机会跟大家在这里分享。我这两天大家听了有关海外REITs发展和中国REITs的发展。我发现我们国家的朋友，我们内陆的朋友，其实学习能力很强，对国外的REITs认识很透彻。所以为什么看到我们现在发行的效率非常高，而且在符合我们国情的基础上，其实我们可以衍生很多比国外更复杂的所谓资产证券化的产品，包括类REITs，包括CMBS，包括ABS产品。
简单来看，REITs其实是一个不动产作为信托的资产管理。在我们看到的情况是，发行REITs产品不单纯是一个融资的行为，可以说从基金投资的出路提供一个很重要的工具。其实今天早上做了两轮的采访，最主要是有关新的通告给到我们REITs的发展的影响是怎么样。
我们现在发行的效率非常快，但是我们这个通告很重要的一点，就是怎么样去提高我们产品当中的透明度，还有往后对这个产品资产本身的跟踪的管理。我相信，国外也好，国内也好，投资者其实对资产本身的质量是有一个很高的要求，也希望资产能力做到比如在发行当中给到投资者的期望到底是怎么样，也希望往后的投资产品做得越来越好。所以你会看到通告里面有一个很重要的信息，就是有一个跟踪的评估，有一个尽职调查。这是我们在国外经常做的事情，其实我们发行一个REITs以后，不是说我在这个节点已经结束。其实对一个资产来说是新的开始，为什么？你可以说从它的资产管理，脱离了发行人原来的业主，组织了一个新的管理资产团队，包括它在基金方面的管理、资产方面的管理，都已经跟原来的情况完完全全不一样。可以说这是一个新的载体，它有自己本身融资的平台，它有本身自己的管理理念，有一个新的团队。
我们在国外看一个REITs的成功与否，除了我们要看REITs本身投资回报多少以外，其实我们很看重它的管理的团队。比如说我们现在在发一个项目，我们在路演的时候，我们除了突出能给到一定的投资回报以外，我们更重要的是把这个资产的潜力，用一个市场的报告来把它呈现在我们的投资者面前。到底我们怎么看这个市场，到底怎么看这个商业模式呢，到底它的营运前景怎么样，是不是有可观的增长值得我们投资者长期持有。这是一个很关键的问题，我们国内的资产证券化产品跟我们国外的REITs有一个很大的区别，就是我们希望我们的投资者能够长期持有资产，不是说很轻易的有一个传输期，马上很快就推给发行人。
第二，你会看到资产管理的团队他们的专业性有多高。其实我们在路演的时候会展现出来新的管理董事会成员，我们管理的团队他们有多资深，有关在电商的经验，他有多少的能力，能够把这个资产做好。这其实是跟现在我们REITs在国内资产证券化产品最大的区别。
从我们在海外的角度来说，这个产品到底它的可持续性怎么样。比方香港领展，2003年发出来30块钱，现在差不多70块钱，股票最低的时候18000点，最高的时候股票非常紧张的时候是34000点，所以你看最高最低的波谷都不及领展股票的增长。为什么？我们看到国外REITs的定义是在于股票市场，我们的股票与国债中间它能提供一个稳定的回报，风险相对来说比较低，但同时因为是不动产，不动产有增长的可能性，就是在于它未来有新的管理团队和新的管理者，怎么给他一个可观的增长。
在我们公司正式通告里面已经体现出来跟踪评估的重要性，因为有跟踪评估，我们就很容易了解比如说它的招商情况怎么样，我们的出租率现在怎么样，我们现在的营运成本到底到不到位，以及整个我们说的净现金流有没有达到一定水平。这也是我相信将来的资产证券化产品越来越需要我们做到好的资产管理，也慢慢地去迈向我们将来REITs发行的一个方式，就是希望以资产作为资本，不是以母体担保作为基础的发行方式，希望利用资产能够创造一个新的平台，给到一个新的机会，给到一个新的资产，这我很相信，也很希望将来中国REITs的发展，会慢慢往这个方向去迈进。谢谢。
李耀光：好，感谢甘总，甘总提到国内借鉴海外经验发展过程中，将会越来越重视资产本身，而相对弱化对主体资信相关因素的依赖，这一点我非常认同。国内前期类REITs和资产证券化的发展，政策上也非常鼓励盘活存量，降低财务杠杆，实现房地产开发企业的轻资产运营。无论是盘活存量，还是从重资产向轻资产转型，这都是涉及到资产证券化和REITs对于发行企业资产负债表的影响，就这一领域我们有请王总给大家介绍。
王豆豆：谢谢耀光总。我是普华永道的高级经理王豆豆，我主要负责房地产业务和REITs业务。接着刚才耀光总和甘总的介绍，我给大家汇报三点内容：先介绍一下我们公司在类REITs业务中承担的角色，以便大家了解会计事务所在这里面都做了什么；再就我们参与发行的几个产品跟大家介绍一下类REITs产品对于企业的意义是什么；然后介绍一下REITs产品出表问题的考虑。
首先，介绍我们公司在类REITs业务中承担的角色。我们公司从2006年开始组建REITs团队，展开对REITs类业务的研究，团队主要由财务、税务方面的专家组成。在2014年和其他中介机构一起成功推出第一单类REITs产品-中信启航。截止到刚刚发行的碧桂园百亿元的类REITs项目，我们一共参与了14单项目。主要负责其中的财务咨询、税务咨询、尽职调查和审计工作。
其次，介绍三个产品以说明类REITs产品对企业的意义。我们参与发行的有典型意义的案例，第一个就是首单类REITs产品中信启航项目，从2014年发行，一直到2017年进行清算，从发行过程到中间运营阶段直至最后的清算，我们参与了全流程的服务。因为是首单类REITs项目，因此它的架构成为了后来类REITs项目参考的范本。另外，这个项目是出了表的。出表的意义大家可能也都清楚，实现了报表中的当期利润，降低了企业的资产负债率。包括后来我们参与发行的苏宁一二三期项目，都是大家经常会找过来问我们是如何实现出表的。
第二个有典型意义的是2017年发行的一单产品——石家庄勒泰，这个就属于甘总刚刚提到的具有优质基础资产的产品。这是首单不依赖主体评级，完全依靠优质的基础资产发行的项目，这个项目不仅增加了石家庄勒泰企业的知名度，同时也拓宽了企业的融资方式，对一些拥有优质资产的中小企业有很大的参考价值。
第三个有典型意义的是去年十九大献礼工程保利租赁住房项目，这个不但是现在最火爆的租赁住房首单类REITs项目，而且是首单设置了储架发行功能的产品，使公募REITs具备了扩募的可能性，将有望与真正的公募REITs对接。听业内人士讨论，未来的公募REITs可能是以公募基金加上ABS的方式来发行。对于公募REITs来讲，可以先发类REITs产品，再以公募基金收购类REITs产品。同时，据估计公募基金很可能需要收购至少两个或者两个以上ABS，如果这样，储架发行模式便会对公募REITs产生很大的帮助。有了储架发行功能，一家企业能够很容易拥有两个ABS包，到公募REITs放开的时候，可以直接把ABS包卖给公募基金，由此便能够很容易实现其公募REITs上市的目的。
刚才分享的三个案例主要是供正在考虑REITs类业务的企业参考，可能会对不同的企业有不同方面的参考价值。
最后，关于资产出表的问题。对于类REITs和真正REITs来讲，既有相同点也有不同点。其相同点在于，他们依据的会计准则是一样的。主要是合并准则，以控制为基础，判断权利、可变回报以及运用权利影响可变回报的金额。判断时，需要结合各个层面的权力机构设置及各方享有的可变回报进行分析，比如类REITs产品要看专项计划层面，基金层面以及项目公司层面进行总体判断。还要看所有参与人，包括发行人以及其他参与人相关的可变回报是怎样的。不管是类REITs还是公募REITs思考方式都是一样的。其不同点在于，公募REITs和类REITs的设置不同，类REITs是分层设计，优先级一般是债务型融资，次级一般是权益性的，次级一般拥有可变收益、承担风险。在类REITs阶段看发行人能不能出表，要看发行人参与了什么权利，有什么义务，包括购买了多少次级份额，要承担多少责任等。特别是基础资产质量不是特别好的时候，发行人可能要承担很多增信措施，比如差额补足，流动性支持以及各种连带担保责任等，可能还设置了售后回租以及优先回购权，发行人可能还要担任物业管理人，共同管理基金等，各种各样不同的设置，都会影响到底能不能出表。对于出表的判断，在类REITs阶段相对来讲是比较复杂的，要把所有的情况结合在一起去看。总体判断原则是权利越大、可变回报越大、运用权利影响可变回报的金额越大，越不利于出表。如果基础资产质量比较好，发行人需要承担的责任相对较少，出表则相对容易，反之，就比较难。但是对于公募REITs来讲，在公募基金层面，类似同股同权，发行人可能很难承担更多的责任，从国外经验来看，对于公募REITs如果出表就是真正意义的处置，真正的出表。从公募REITs和类REITs两者的联系来看，刚刚说公募基金很可能通过收购类REITs产品的ABS包来实现，所以类REITs出表，在公募阶段重新再对各个层面的权利进行判断，很可能公募REITs阶段还是可以出表；另一种情况是类REITs不出表，等真正公募的时候再出表。目前我们在做的好几个项目就是这样的，以前很多公司对于类REITs项目的态度都是不能出表就不做，目前公募REITs越来越近了，企业考虑的角度和以前已经不太一样了，特别是拥有优质资产的企业，更希望等公募的时候再实现资产增值收益，也就不急于在类REITs阶段就出表。
结合上述内容，我再从财务的角度给相关企业提三点建议。第一点，刚才说到出表的问题，并不是越早越好。特别是对于拥有优质资产的企业来讲，可以等到合适的时机出现后再出表，可以直接出表，也可以选择在类REITs阶段不出表，到公募时再出表。
第二点，公募REITs很可能是以公募基金收购类REITs的方式实现，所以如果要发公募REITs建议趁早，可以先着手做类REITs相关的准备，等类REITs发了，将来企业自己发公募REITs收自己的类REITs，或者把类REITs产品卖给公募基金实现公募REITs上市。不一定要等到公募REITs放开了再去发，这样可以节省时间，更有效率。
第三点，刚刚提到储架发行，据估计将来公募REITs很可能会要求公募基金持有两个或以上的ABS包，而通过储架发行模式，只要企业发两期产品就能够拥有两个资产包，同时通过储架发行也会使公募基金扩募变得比较容易。所以建议企业在发类REITs产品时考虑采用储架发行模式，以便更有效的和公募REITs对接。
李耀光：感谢王总的分享。在当前的类REITs以及未来的公募REITs中，投资银行都是发挥承销功能，搭建资金与发行人桥梁的重要一环。海外公募REITs市场整体是个以权益型产品为主的市场，而国内当前市场则是偏股型产品和偏债型产品并存的，这些类型的差异和未来发展的趋势会是什么样的，下面有请光大证券的李易总给我们介绍一下。
李易：谢谢耀光总，我是光大证券固定收益总部李易，主要是做资产证券化业务。我们近期发行有皖新光大阅嘉类REITs项目，也是近期国内类REITs项目的一个新作。如耀光老师提到，今天上午咱们已经对类REIT做了回顾，刚刚甘总和豆豆总对海外REITs发展和中国REITs的发展进行了对比分析和资产出表会计处理的讲解，下面我主要从券商从业者角度，讲一下我对REITs产品的一些理解。
首先，我们认为REITs归根结底还是偏股性的产品。从本质上看，无论是类REITs结构，还是公募REITs结构，都是通过募集投资者资金，而后用于购买原资产持有人的物业资产的一种交易安排。而通过专业的管理机构对物业资产进行日常经营管理，资产所产生的租金等收入与以派息的方式分配给REITs投资人，然后投资人能够享有特定资产长期稳定的租金收益和增值收益。而目前国内通过专项计划持有私募基金/信托计划份额，私募基金/信托计划持有项目公司股权和债权，项目公司持有物业资产的这套结构和逻辑，虽然与海外REITs结构有一定差异，归根结底还是实现了上面说的将特定物业资产权益出让给投资者并且投资者可以享有资产权益的结果，也即体现了股权的特性。
对于国内的类REITs产品，我们这边有一个划分方式，分为偏股性类REITs和偏债性的类REITs。偏股性REITs一般资产本身的现金流对优先级产品期间利息能够实现一定超额覆盖，本金部分一般通过对接公募REITs、资产处置等方式实现投资者本金的退出。比如中信启航写字楼REITs，以及像豆豆总介绍的勒泰商场REITs项目，这种结构下投资者的收益主要依靠资产自身现金流和退出价值，也更具有股性特点，特别是对于次级投资者而言。偏债性的类REITs，除了上面资产层面的现金流以及退出价款外，还会进一步设置例如物业整租、强主体差额补足、流动性支持或优先购买权安排，以进一步提高产品的评级水平和企业实际融资规模。较多嵌套有优先购买权安排的类REITs项目后续可能会通过行权实现投资者本金的退出，从而相偏股性REITs又多了一些靠主体退出的债性意味。
但无论是偏股性的REITs还是偏债性的REITs，从本源出发，我们觉得后续国内REITs的估值定价将更多地通过资产本身的价值，也即股权性质来体现，也即以资产的净现金流作为后续给REITs投资者分红付息的主要来源，以资产本身的管理升级和估值提升为投资者带来长期持有的收益。这点新加坡、香港这边很多的海外REITs产品都体现出来为投资者带来了长期稳健的回报，也体现出良好的抗周期性，也如甘总所说对国内REITs有良好的借鉴作用。
我们这边的展望有以下两点：一个是国内公募REITs开端很可能是从长租公寓或者基础设施领域进行试点。近期我们作为证券从业者接触很多房地产企业和基础设施领域企业，相比前几年很多企业对REITs这个产品接触比较少或者完全不理解。现在很多企业对于做REITs这件事情的意义，如实现资产盘活、提升资产利用效率、后续嫁接公募等都有了更多的期许和自下而上推动的意愿。最近有一些基础设施类，比如PPP项目，或者长租公寓领域企业在推进REITs安排。而以基础设施或公寓资产作为REITs底层资产，这对标美国、日本已有的公寓REITs或是光伏发电、通讯光缆等基础设施REITs产品，具有很好的现金流基础，同时，基础设施类和长租公寓类资产在我国也有很好的社会效应。我们作为券商，希望后续能够在产品设计和产品推介方面，不管是在长租公寓领域也好，还是在基础设施领域也好，能够更早落地更多产品，为国内公募REITs最后一公里的建设添砖加瓦。
第二点，我们认为公募版的REITs将会引入更多的专业化机构，同时这些专业机构也将被赋予更多职责，比如资产的评估机构以及特定资产的运营管理机构。之前所讲目前有的REITs更偏向对主体的信仰，而对资产层面的认知相对弱化一点。而从长期来看，更多的还是回归到对资产本身的价值判断，也就是前面讲到的股性。而对于资产价值的发现和深挖，还需要市场中投资者和中介机构具有更为专业的能力和对应的工具。目前很多项目上，还是会回归对主体的授信安排，我们也希望随着国内公募版REITs的到来，专业机构方面能够更加发挥在资产端的识别和运作能力，将REITs的投资价值更多反应在REITs的资产层面，从而引导更多对REITs资产感兴趣的投资者和发行人参与公募REITs市场。我这边介绍到这里，谢谢大家。
李耀光：谢谢李易总。通过上面几位嘉宾的介绍，我们可以了解到REITs是一种更重视资产价值的金融产品，无论海外REITs市场还是境内资产证券化市场，有效的产品评级能够为投资者的投资决策带来的很大的帮助，而REITs与一般资产证券化产品在评级方面存在诸多异同，受到大家关注。今天上午中诚信评级的岳志岗总给大家做了相关分享，但受时间所限不少话题没有展开，现在我们请他的同事邓大为总为大家做进一步的分享。
邓大为：谢谢李总，我是中诚信证评的邓大为，我们主要是做市场化评级。今天主题是中国公募REITs的启航与发展，评级我们一般所要面对评级的对象是产品。虽然公募REITs是新产品，但是它有很强的固定收益类的特性，这也是为什么说真正的公募REITs有很大的发展，包括很快的发展，正如刚刚说的上市REITs价格从10块涨到了70块，为什么有这样的一个变化。我觉得基于说我们大多数REITs产品里面要求90%以上的净收入，是以分红的形式去付息给投资者，所以它是有很强的固定收益的特征。可能未来在中国试点REITs可能也需要带有一定的固定收益特征。
我想从产品和风险角度，以我的观点来跟大家分享我们的看法。首先从REITs产品角度来看，收益率其实是大家比较关注的问题，我刚刚说它是有很强的固定收益类的特征，那REITs收益率里面很大一部分是来自于收益资产的分红，再加上市场利率的议价等等，最终的价格形成最终的收益率。我们来看国内资产收益率和我们现在一般固定收益证券也好、债券也好，它的收益来做比较，其实可能存在倒挂的现象，我觉得这是我们可能首先要面对的问题。就是现在资产收益率可能还不及我们最终的其他固定收益类产品的收益率。那怎么样让产品大规模的发展，这可能要是要解决的问题。这必然导致我们在一个REITs产品下面所包含的资产本身的多样性是很强的，我们知道不同的业态资产收益率不一样，住宅收益率可能2%，厂房的收益率可能在7%，有一些综合的作用，所以这就要求我们能够打造一支符合市场需求和市场化的REITs产品时，我们需要考虑我们在REITs产品下面所包含的资产的重要性，所以这也是我们要去解决的问题。
还有一个点，相对于尤其是美国的REITs产品来说，大多数REITs产品其实包含的资产都是所谓的混合型的REITs产品，既有包含抵押性债券，也包含权益性的股权。这也是一个问题，比如国外很多是买CMBS，买抵押债权，CLO也好，抵押债权也好，美国流动性非常好，不管是市场流动也好，还是最终通过债权不动产融资而最终实现资产兑现，都是流通性非常高。但是反过来在国内来看，所有我们现在发出来的类CMBS产品，本身它的流动性是不是足够支撑公募REITs，或者说它的收益率能不能足够支撑公募资产的收益率。所以我们在最终落地的时候要考虑资产多样性的权益之下你要做权益型还是抵押型的选择。
再往下参考，如果我们按照现在的层面来看，大多数是用权益型持有，而不是股权型持有。股权型持有，会有刚刚说的资产运营问题。我特别同意公募REITs产品，真正是运营不动产标定的团队或者是一个公司去做上市的行为，然后把他们运营的大部分资产收益给REITs持有人。
所以回归本质来看，公司运营不动产标的物的公司是至关重要的，或者我们站在投资角度来看，选哪一个产品去投，很可能第一选择是资产，资产标的物是你的选择，以及什么样的公司是你的选择，这是跟我们类似的逻辑。所以从公司角度来看有几个点需要考虑，第一个看公司治理，对资产标的的选择，我们知道海外REITs是扩大，需要新的资产放到REITs里面去。在未来，我们在去走财务扩张的路，再去走资产扩张的路的时候，我们公司在严谨的公司治理决策之下的决策流程机制是什么样子，是不是符合市场化的规则，是不是能够得到投资者的认可。
另外一个就是杠杆的控制，从评级或者风控角度来看，一个运营不动产标的物的公司去上市发行REITs，它未来去走资产扩张的时候，它的财务杠杆到底能放到什么程度，财务扩张的节奏应该如何把握，也是我们要最终去落实以及真正推出REITs的时候需要考虑的一些问题。
最后一个落脚点，最重要的就是标的物的运营。现在可能市场上有很多数据，存量的写字楼，存量的商业，存量的酒店的体量每年增长速度非常快，这么大的体量下，有多少的专业对应运营团队在成长？我觉得这是一个很大的问题。因为真正的维持稳定收益率的基石是说你的不动产运营是要非常的严谨和规范的，甚至是最终要可持续的，所以未来这些散团队也好或者是公司运营团队也好，能不能伴随着市场一起成长，这是在未来推行REITs的时候一个很重要的需要考虑的问题。我是从一个风险或者是从投资人的角色去给大家分享一下我们的思考和提出一些问题。谢谢。
李耀光：因为今天的标题是公募REITs的启航和发展。我认为这应该是个渐进的过程，就像2014年首单类REITs启航专项计划，在某些角度可以看做是商业地产私募基金的标准化实践，3+2的期限设计和诸多条款中都借鉴了私募基金的经验和智慧。后续的权益型类REITs产品则结合各自资产特征在此基础上进一步创新与进步，涉及的基础资产业态也不断扩展。我认为中国公募REITs的发展也会是一个递进的过程，公募REITs发展初期可能类似于当前的类REITs进行公募化，而未来随着基金管理人经验积累和能力增强，逐渐向海外主动管理的标准化REITs靠拢，在这一过程中配套的税务制度和其他法规制度陆续出台。既然目标是公募，那就需要充分考虑保护公众投资人的利益，强调程序有效性，加强产品设计和信息披露的精细化、充分化程度，这一点类似于IPO的过程，这需要监管机构与市场共同努力。希望我们能够尽早看到中国大陆公募REITs的到来，今天的研讨就到这里，谢谢大家。
