碧水源:兼备技术和商业模式双优势

类别：公司研究 机构：中国国际金融有限公司 研究员：陈俊华，陈舒薇 日期：2011-11-04

投资亮点:

    碧水源立足于MBR膜技术研发,通过和地方国资企业创办合资公司为平台,短期快速实现异地扩张,中长期为自身的膜销售提供稳定市场,分享各地方污水处理市场的稳步增长。

    技术优势顺应十二五污水处理产业发展趋势。1)十二五城镇污水处理厂排放标准将由二级提高到一级B,部分地区甚至需达到一级A以上;北方等缺水城市再生水回用率需达到40%以上。2)公司拥有MBR膜技术,较传统污水处理出水水质高,顺应十二五污水处理产业发展的需求。3)我们预计这将带来MBR膜系统约400亿的市场空间。

    拥有膜技术一体化产业链,利润率优于同行。1)公司通过上市融资建成年产200万平米的超微滤膜生产线,不仅新增公司利润贡献点;同时自产膜的低成本也提升了公司膜组器、污水处理整体解决方案等业务的毛利水平。2)公司超募18.79亿元,为后续持续扩张提供资金保障。

    以合资公司为平台快速实现异地扩张。公司已在云南、江苏、湖南分别布点与地方政府合资成立地域型水务发展平台。考虑到公司仍有超募资金近9亿元尚未使用,我们预计布点仍将继续。中长期内,公司将通过自身的膜产品生产+分享合资公司盈利两方面来奠定长期增长空间。

    财务预测:

    预计2011-13年公司净利润复合增长率66%,净利润分别为3.13亿、5.19、8.09亿元,对应EPS为0.97、1.61、2.5元,同比增长77%、66%、56%。盈利主要源自于污水处理解决方案和膜生产业务。

    估值与建议:

    首次关注并给予“推荐”评级。当前股价对应2011-2013年市盈率分别为:46x、28x、18x。短期内,我们看好公司公司异地扩张带来的跳跃式增长,中长期内,看好其稳定增长前景。

    风险:

    异地扩张步伐低于预期。