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颜彪 森源电气  世纪证券

  业绩增长超预期。2011年实现营业收入7.1亿元,同比增长45.25%;实现净利润1.31亿元,同比增长84.72%;实现EPS0.76元。收入大幅增长的原因募投产能投产,同时市场销售进一步扩大;净利润增幅大于销售收入增幅是因为毛利较高的新产品(APF)收入占比提高,同时期间费用率下降。 APF爆发式增长。2011年电能质量治理及其他业务实现收入1.32亿元,同比增长135.36%,占收入比重达到18.66%(2010年为11.50%)。随着智能电网、城市轨道交通以及电动汽车的发展,电能质量治理产品的客户认知度将不断提升,下游需求将进入高景气周期。未来APF将继续放量,盈利贡献不断提升,逐步成为业绩贡献的主要来源。我们预计2012年APF业务仍能保持80%以上。 传统产品产能扩张,继续受益农网投资。“十二五”期间,国家电网计划投资4600亿元加快农网改造升级;2011年国网共完成农网建设与改造投资750亿元,2012年仍将加快农网改造进程。随着农网投资的落实、以及产品产能的扩张,公司传统产品(高低压开关成套、断路器)继续保持快速增长的趋势。我们预计公司传统业务收入2012年增速仍能保持20%的水平。 毛利率保持稳定。电能质量及其他业务毛利率大幅降低的主要原因是:其他业务收入2000多万,而其毛利率相对较低,两者合并收入后,整体毛利率被拉低;APF的毛利率仍在50%以上。随着高附加值的新产品不断推广,对盈利贡献将不断提升,公司综合毛利率将保持稳中有升的趋势。 盈利预测:2012-2014年EPS分别为1.06/1.46/1.96元,对应动态PE分别为22/16/12。考虑到传统产品仍受益于农网改造的高景气需求、新产品大力市场拓展后的放量,维持“买入”评级。 风险提示:新产品市场推广低于预期;农网投资增速低于预期。

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