中粮屯河：需求好于预期，糖价触底迎来布局良机

　　来 　源： 　中投证券

　　事件：上周五，受Czarnikow下修13/14榨季全球糖市供应过剩预估至200万吨以及广西的产销率同比明显改善影响，郑糖大幅上涨，食糖现货价亦因需求坚挺而上调。

　　我们观点：对于公司，我们此前判断有两个拐点机会，一个是8~9月番茄酱的拐点机会(这个已被印证，7月海关出口报价1008美元/吨)，第二个拐点是四季度前后可能是糖价的拐点。从当前郑糖及现货价的表现来看，我们认为食糖行业的悲观预期基本已反映在价格中，拐点可期，建议买逐步买入布局，目标价7.80元，6元以下是难得的买入良机。

　　投资要点：

　　市场已将公司定性糖业股，糖价起伏是公司股价走势的关键。随着番茄业务的缩小，同时食糖业务迅速扩大，番茄酱业务的占比目前仅有20%左右，这是酱价的上涨未能如期带动股价上行的主要原因。也是我们尽管判断对了第一个拐点，却没能迎来股价大涨的原因。

　　番茄酱业务已进入盈利区间，酱价有望继续上行。相比国内两个糖业股南宁糖业、贵糖股份的造纸业务仍在亏损，公司的稳健型更好。借鉴Morningstar当前约1100美元/吨的报价，我们预计酱价仍可继续上行。谨慎假设报价为1050美元/吨、产销量20万吨，那么公司对应的吨利润为70美元/吨，净利润在8820万元左右。

　　食糖需求好于预期，悲观预期已充分反映，糖价或已触底。由于需求比预期强劲，Czarnikow下修13/14榨季全球糖市供应过剩预估至200万吨。从国内现货价看，8月广西产销率达到95%，好于市场预期，广西、云南、华东等地表示库存偏紧并纷纷上调现货价。我们认为当前糖价已充分反映13-14榨季的高库存压力，并且过低的糖价亦激发下游强劲的需求，糖价或已触底。

　　糖价拐点有望在四季度前后，当前迎来布局良机。进入13年四季度，13-14榨季巴西的食糖收榨已基本完成，同时中国、印度、泰国等国对13-14榨季的产糖量的预测数据也出来，此时糖价承受压力最大的13-14榨季的供给冲击已体现，糖价将有望进入见底回升的上升周期。相应地，公司股价亦已提前开始触底反弹，预计未来随着现货价的走高，股价有望逐步回升，6元以下是难得的布局良机。

　　维持“糖价反转在13年4季度前后”的判断，建议可以逐步布局食糖的反转行情。1)番茄酱业务已逐步开始盈利；2)预计13/14/15年归属母公司的净利润分别为157/528/810百万元，对应增发摊薄后的EPS分别为0.08/0.26/0.39元，对应当前股价分别为68/22/14倍，目标价7.80元。

　　风险提示：酱价及糖价回升幅度的低于预期；期间费用控制低于预期；天气因素。