报告摘要：
IPO缩减供给回落 ，关联方信用风险拖累板块走势。2021H1 板块新上市公司的募资额、市值、营收水平较2020 年缩减较为明显，板块供给回落；上半年板块存在四个阶段：1）年初十部委政策推动，连续盈喜，平稳向上；2）年报业绩披露，板块快增确定性持续验证，出现较大幅提振；3）同质化背景下缺少新关注点，且预期到达高位，维持平稳态势；4）关联方信用风险担忧+行业政策过度疑虑，板块出现较大幅回撤。
业绩维持快增，利润率稳健提升、存在一定下行压力。2021 上半年24 家样本物管公司总收入750.57 亿元，同比增长55.5%，增速对比2019、2020 年的39.9%、41.2%提升幅度较大；样本公司总归母净利润118.97 亿元，同比增长65%，增速基本持平2020 全年的70.9%，业绩维持快增。2021H1 样本公司加权平均毛利率28.7%，同比提升0.6pct；24 家样本公司平均归母净利率15.9%，同比提升1pct，盈利能力稳健提升。由于疫情社保减免退坡、外拓竞争加剧、第三方及政府端项目占比提升、社区增值服务中日常消费类占比提升，利润率存在一定下行压力。
规模增长加速，市拓发力，收并购风险与机遇并存。2021 上半年20 家重点物企总在管/合约面积分别同增50.9%/44.8%，加速增长，平均合管比微降至1.62，部分头部公司在高规模基数上同时具备高合管比水平；2021 上半年新增8 家样本物企新增在管面积中市场化外拓占比平均为50.9%，市场化外拓成为规模增长的主要驱动力；尽管收并购项目较市场化外拓项目质量偏低，然而一二级价差不显、中小企业上市意愿减小，融资收紧背景下部分财务压力较大的房企选择出售旗下物业公司获取资金，且世茂服务、碧桂园服务等公司经营情况使收并购整合扩张的可行性持续验证，收并购风险与机遇并存；头部公司资金充裕，预计行业跑马圈地趋势延续。
社区增值服务发力结构优化，自营专业化服务发力消费类占比提升。社区增值服务持续发力，于重点公司中平均收入占比/毛利占比分别为17.6%/25.9%，已稳居第二大利润来源，结构持续优化。从品类来看，部分自营业务增速较快，2021H1 碧桂园服务社区传媒服务收入同增超5倍，占社区增值服务收入比重同比提升19.5pct 至30.3%；部分公司日常消费类服务占比提升较大，融创服务便民生活服务收入同增超20 倍，板块收入占比同比提升30.3pct 至35.4%。
效率提升费用率改善，账期延长应收款占比提升。2021H1 重点物企平均销管费用率、期间费用率分别同比降低0.4、0.5pct 至8.5%、8.4%，整体费用管控改善；上半年账期较长的公建、城服拓展较多，样本物企应收账款总额271 亿元，同比增长73.6%，增速高于2019、2020 年的72.7%、69.4%；应收账款/营业收入均值同比提升1.9pct 至20.9%，提升较明显。
投资建议：二季度以来板块较低迷的走势主要来源于，1）对关联房企信用风险的担忧；2）对物业行业政策的过度疑虑。针对关联房企信用风险，我们覆盖的物管公司关联房企融资通道畅通且融资成本基本稳定，具备较高的财务安全边际，无需过分担忧，同时，基本面加速下行和房企信用风险叠加下，地产政策宽松预期逐渐加强，压制因素有望得到缓和。针对行业政策过度疑虑，我们认为，当前政策主基调为鼓励支持及市场化、规范化，目的是推进行业朝着“质价相符”的方向健康发展，有利于优质品牌物企进一步提升市场份额，同时，疫情下物业的基层治理价值充分凸显，疫情常态化背景下其依然为基层治理重要抓手，同时也是党建联建的重要辅助，长期支持的政策导向不会发生转变。行业中长期逻辑维持向好，板块估值分化，同时部分财务压力较大的房企选择出售旗下物业公司获取资金，收并购机遇增加，头部企业有望加速并购整合扩张，其投资价值进一步彰显。由此，我们建议，长期关注公司关联方实力、口碑、科技、规模、赛道布局等，看好碧桂园服务、金科服务、华润万象生活、保利物业；中期重视增长确定性，关注外拓能力、激励机制、关联方销售情况，看好金科服务、旭辉永升服务、绿城服务、宝龙商业；短期关注估值性价比，看好金科服务、世茂服务、宝龙商业、新城悦服务。
风险提示：外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；利润率提升不及预期
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