华润三九(000999)首次覆盖报告：中药OTC龙头 股权激励彰显发展信心

    平安观点：

    公司定位“自我诊疗+处方药”平台，是国内中药行业龙头：华润三九是华润集团旗下特色“自我诊疗+处方药”平台，拥有丰富的产品线。目前旗下年销售额过亿元的品种已达到21 个，其中CHC 业务覆盖感冒、胃肠、皮肤等多个品类，“999”品牌享有高认知度，核心产品999 感冒灵、三九胃泰等位居国内市场前列；处方药业务覆盖心脑血管、肿瘤等治疗领域，参附注射液、华蟾素等产品在行业内享有较高声誉。业绩快报显示2021 年公司稳定增长，营收153.20亿元（+12.34%），归母净利润20.47 亿元（+28.13%）。

    中医药重磅支持政策接连出台，公司股权激励目标彰显发展信心：中医药行业重磅支持政策不断出台，其中2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，医保对中药态度由之前的限制为主转向支持，大幅提升市场信心。同时，中成药省际联盟集采落地，平均降价42.27%，结果较为温和。

    公司发布2021 年股权激励计划，设置多维度考核标准，从归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率三个方面设立业绩目标。

    其中归母扣非净利润年复合增速不低于行业平均或对标企业75 分位，ROE不低于对标企业75 分位，具有挑战性。

    CHC 业务不断完善拓宽，中药配方颗粒成新增长点： 2021H1 公司非处方药收入51 亿元，占比提升至66%。OTC 品种消费属性明显，公司具备提价能力，有望驱动公司业绩持续增长。在“999”品牌享有高认可度的基础上，公司通过外延并购，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“澳诺”等品牌，进一步强化终端覆盖。

    在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。

    同时，公司大力发展中药配方颗粒业务，加快布局以提升产业链竞争力。我们认为中药配方颗粒具备千亿市场规模潜力，有望成为公司新的增长点。

    首次覆盖，给予“推荐”评级：预计2021-2023 年公司归母净利润分别为20.47亿、23.47 亿和26.89 亿元，当前股价对应2022 年PE仅15 倍。根据可比公司估值水平，我们给予公司 2022 年20 倍 PE，目标市值为469 亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示： 1）市场及政策风险：药品集中带量采购、支付方式改革等可能会对部分品种盈利能力产生影响。2）药品降价风险：集采背景下，医保目录内占用医保基金较大品种可能面临降价风险。3）原材料价格波动风险：中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。