万华化学(600309)系列1：创新+投资驱动 向全球化工龙头迈进

    投资建议

    我们认为近期股价回调带来了中长期维度配置的机会。公司依靠完善的创新机制和持续的研发投入，不断突破高技术壁垒的产品工艺形成自主技术，同时基于大规模资本开支不断进行原有核心产品扩能、深度一体化产业链配套以及新产品的工业化生产等，推动公司规模不断扩大。我们测算2021 年底以来公司规划建设项目资本开支超过800 亿元，按照当前产品价格测算项目投产后收入超过1,400 亿元。我们认为基于持续的研发创新和未来几年的大规模资本开支，公司中长期成长确定性强，将逐步向全球化工龙头迈进。

    理由

    MDI和TDI全年盈利不悲观，持续扩产提升市场份额。2022 年全球MDI和TDI无新增产能，需求端跟随全球经济增长将继续提升。欧洲MDI/TDI占全球产能27%/28%，我们预计欧洲天然气涨价将推升MDI和TDI成本，利好国内MDI和TDI出口；同时万华2021 年聚氨酯产能利用率100%以及4Q21 科思创聚氨酯产量逐步恢复，我们预计2022 年龙头企业平衡销量和价格的能力较强，对全年MDI和TDI盈利不悲观。科思创预计2021-26 年全球MDI需求复合增速6%，2026 年前全球新增产能主要集中在万华，公司基于全球最低成本的竞争力，未来几年宁波+福建基地合计220 万吨MDI产能将逐步释放，我们预计将继续提升市占率。

    构建深度一体化产业链的基础，石化板块不断做大做强。为了构建深度一体化产业链和产业协同，公司先后投建世界级规模PO/AE一体化装置和100 万吨/年大乙烯项目。受原油价格上涨影响，近期大乙烯装置及配套产品盈利下滑，但由于丙烯酸及酯供需格局较好，PO/AE一体化项目盈利仍保持较好水平。公司计划建设的乙烯二期及配套产品瞄准高端聚烯烃市场，40 万吨/年环氧丙烷及48 万吨/年双酚A等项目将配套生产聚醚多元醇、聚碳酸酯等，我们预计石化项目的建设将不断深化公司一体化产业链。

    高技术壁垒的新材料产业化项目层出不穷。2021 年公司ADI系列产品完成了从跟随者向引领者的角色转变，同时海外装置不可抗力导致ADI系列产品大涨，我们预计今年ADI仍将成为新材料板块重要的盈利贡献品种。我们预计4万吨尼龙12 项目将于今年2-3 季度投产，将打破海外长期垄断；柠檬醛及衍生物项目将于2023 年投产，公司香料板块围绕柠檬醛有望拓展更多新产品；公司POE国产化走在前列，POE项目已经处于产业化布局阶段，同时公司也积极布局锂电池正极材料等，我们预计新能源材料有望成为下一个阶段重要的增长点。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测不变，目前股价对应2022/23 年10.4/8.3x P/E。维持目标价135 元，对应73%的上涨空间和2022/23 年18.0/14.5x P/E，维持跑赢行业评级。

    风险

    MDI、TDI价格低于预期，石化板块盈利大幅下滑，新项目进展低于预期。