固收深度报告：地产企业信用利差群像之央企篇

观点

    　　从利差走势展望地产央企投资机会：

    　　1） 随着时间的推移，我们选取的10 家目前仍有存续公开发债信息的地产央企的信用利差整体走势呈现趋同态势，其中主要原因或在于尽管不同企业的历史走势或多或少受主体自身运营状况、战略规划、融资策略等微观因素的影响而有所差异，但由于地产行业属于国家经济发展的命脉，而央企是展现国家信誉与担当的重要窗口，因此国内宏观经济形势和中观行业调控政策对地产央企所发行的信用债收益率走势的影响通常更为显著。

    　　2） 这一现象从2020 年末开始全面收窄的信用利差走势或可见一斑。

    　　自2020 年下半年“三线四档”政策出台，地产行业迅速受到政策施压、监管收紧的负面影响，在发债主体融资端方面表现为销售走弱?基本面下行？融资困难？信用风险暴露？违约事件频发的一系列连锁反应，在市场参与者投资端表现为避险情绪升温？风险偏好降低？交易热情下降？对国有和民营房企的态度分化？行业内分层持续扩大的一系列悲观反馈。同时，叠加政府及银行金融机构对于优质头部房企发债募资用于兼并、收购出险或困难的房企的优质项目以缓解流动性压力持鼓励态度，投资者纷纷转向信用资质较好、资金实力较强的地产央企寻求收益机会，导致其债券收益率迅速下行、信用利差全面收窄。该趋势一直延续至2021 年四季度，即全国各地开始陆续释放稳供给、促需求的地产利好信号以期从政策角度刺激地产行业回暖。虽然市场中选择观望房企后续基本面修复程度、现金流改善情况及是否会有更大范围、更具实质性的宏观政策纠偏者仍居多数，但多数地产央企的信用利差自2021 年四季度开始波动回调的走势变化或表明投资者针对地产民企的避险情绪有所缓释，此“趋利避害”情绪引起的国企与民企之间的显著分化在边际放松的地产政策的调和下，在央企方面表现为信用利差小幅回升。

    　　3） 结合一级市场地产债发行情况来看，2021 年一季度至四季度期间，地产民企发债规模占比波动缩小，而国企占比则呈扩大态势，同时民企加权平均发行利率波动上行而国企则波动下行，可见二级市场投资端情绪分化在一级市场融资端也造成联动影响，投资者索求更高的信用风险补偿导致地产民企融资成本增加、融资渠道受限，市场资金流动更偏好总体安全系数相对更高的地产国企；而一级市场的反应也再次加剧二级市场对地产企业的分化态度，进一步带来信用风险水平和风险溢价的差距扩大，从地产央企的角度表现为收益率下行，信用利差持续收窄。反观2022 年一季度的发行情况，可以发现地产民企和国企之间的发行规模差距有所缩小，同时民企加权平均发行利率较2021 年四季度下行近150BP，国企则仅下行约23BP，或表明2021 年下半年出现的地产宽松政策的正面引导效果逐步显现，国企和民企之间的融资端分化程度有所减轻，传导至二级市场引起地产央企因估值调整而小幅推动信用利差上行的走势。

    　　4） 总体而言，结合配置性价比和信用风险溢价两方面综合考虑，地产央企或可成为目前地产债投资者价值博弈的不二之选，就利差走势表现而言，保利发展、招商蛇口、中国铁建、大悦城、深圳华侨、鲁能集团、华润置地均存在一定配置价值。其中，基于公司财务数据所体现的债务负担、偿债能力以及信用利差所体现的历史分位数水平，大悦城、深圳华侨或值得投资者持续关注并挖掘投资机会。

    　　风险提示：地产基本面恢复不及预期；地产政策调整；信用风险超预期。