事件：公司2021 年实现营业收入104.07 亿元，同比+24.59%；实现归母净利润1.23 亿元，同比-89.72%（公司针对应收恒大集团款项合计计提9.09 亿元，若剔除此影响，同比-13.48%）。其中Q4 营收31.63 亿元，同比-2.92%；Q4 亏损7.26 亿元，去年同期盈利4.95 亿元。
强化考核提高终端竞争力，推动零售业务较快增长。2021 全年公司零售、大宗渠道分别实现收入87.02、16.06 亿元，分别同比+27.77%、+6.64%。零售H2 在高基数下同比+13.15%，延续了上半年以来的增长态势。零售渠道较快增长主要源于：1）传统零售渠道客单价持续提升推动店效增加。2019 年以来公司开始战略转型，加强对经销商的考核和淘汰，切实提升了终端竞争力，是零售业务重回增长的主要原因；2）整装业务迅猛发展，全年收入5.29亿元，同比实现了3 倍增长，未来空间依然广阔。大宗业务因与恒大合作在2021H2 显著减少出现下滑，是Q4 整体收入微降的主要原因。预计2022 年大宗业务持平，未来稳健增长，考虑到大宗收入占比约15%，对整体收入影响有限。我们认为，公司营销网络根基强，管理能力提升将带动传统零售持续发展，同时整装业务也将成为公司重要增长点，大零售渠道能够推动公司整体保持较快增长。
品牌定位更加清晰，大家居战略有望带动多品类高速发展。分品类看，衣柜及配套、橱柜配套、木门分别实现收入82.69、14.20、4.58 亿元，同比增长23%、17%、57%。受益于零售管理体系的优化以及整装的开拓，衣柜在高基数下仍保持较快的增长，同时品类协同带动橱柜与木门的发展。2021 年公司按消费群体而不是品类对品牌重新定位，品牌内部的品类协同相较于品牌间会更加顺畅。从品牌角度看，索菲亚品牌定位中高端，2021 年门店数量增加11 家至2730 家，客单价同比提升9.63%，目前已走向整家定制，品类边界进一步拓展到软体、家电；司米定位高端，门店数量增加14 家至1122 家，由专注橱柜转型全屋定制；米兰纳定位年轻化，2021 年4 月开始独立招商，当前已有360 经销商，212 家门店。多品牌、全品类的大家居体系当前已梳理清晰，新品类有望实现快速拓展，助推公司持续增长。
信用减值风险释放充分，盈利能力短期承压。公司对应收恒大集团款项计提减值准备合计9.09 亿元，占总金额77%。考虑到应收恒大款项中部分换取房产且恒大存在重组机会，我们认为未计提的金额收回可能性较大，信用减值风险已充分释放。2021 年公司毛利率33.21%，同比下降3.35pct，主要因为原材料价格上涨以及多品牌转型期SKU 的激增。当前公司已取消多款接受度较低的引流花色，同时2022 年以来板材等原材料价格有下降趋势，因此我们认为公司毛利率压力有望缓解。销售费用率、管理费用率分别+0.53pct、-0.31pct。销售费用率的上升主要因公司推出整家产品时在Q4 进行了较大的费用投放，未来有望改善。总体来看，信用减值风险已得充分释放，盈利能力下降主要受原材料涨价以及整家转型期带来的成本提升等短期因素影响，未来有望持续缓解，推动盈利能力回升。
投资建议：索菲亚管理体系优化已显成效，我们看好大家居战略能推动公司业绩的持续增长。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为14.30、17.27、20.99 亿元人民币，增速分别为1066.73%、20.78%、21.51%，目前股价对应PE 分别为12.75、10.59、8.74 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：地产销售回暖不及预期，原材料价格大幅波动，疫情超预期。
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