商贸零售行业深度报告

 专题概要：我们在此篇专题系统整理了进口消费品清关的四种模式，测算各个品类通过不同模式清关的客观成本差异，并进一步从旅游零售商角度量化讨论了三种进口模式分别在香化、精品、酒类等三大品类中对报表毛利率的影响。

    进口消费品在进口环节大体分为四种清关模式：一般贸易、跨境电商、免税及个人物品直邮。四种模式适用的税项和税率各有不同，不同品类对应的税率也有较大区别。

    在进口环节，一般贸易和海外直邮在理论上是成本最高的选项，跨境电商相对优惠，免税最优。免税在进口环节成本优势在高档首饰、手表、香化、烟酒产品上较大，使用其他进口方式成本较免税普遍高20~50%，高级卷烟品类更是高达100%以上。对于其他品类，跨境电商与免税差异在10%以内，一般贸易和直邮与免税差异在20%左右，虽然相对较低，但仍然是不可忽视的成本项。

    经过量化测算三种进口模式在三种品类中对报表毛利率的影响，我们得出以下结论：

    三税相对较高的高端香化、高端精品及烟酒等品类上，免税销售毛利率优势较大。

    在各品类可实现的价格段内（即有税不亏损的售价条件下），免税零售毛利率相对跨境电商普遍提升2~11 个百分点，相对一般贸易模式提升9~30 个百分点不等。

    商品打折越多，三种模式的毛利率均下降，但下降幅度上看，免税更小。也就是说，随着商品实际成交价下降，免税相对跨境电商和一般贸易的成本优势是凸显而非削弱。

    我们提出对毛利率的压制因素应具体分析属于长期还是短期影响。由于销售结构向有税阶段性转移造成毛利率的下行，在线下客流恢复后是可以恢复的，并非不可逆的长期压制因素。

    我们认为未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化。随着客流恢复，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。

    相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中国中免，关注存在注入免税资产预期的海南发展、乾景园林，及具备免税经营资质的王府井。建议关注与免税行业强相关性，受益国内及国际出行复苏预期的上海机场、北京首都机场股份、白云机场、海南机场（*ST 基础）、美兰空港等。

    风险提示：客流恢复不及预期；市场竞争加剧。