回顾2021,券商板块业绩与估值背离,但权益公募产业链标的获得市场重视。券商板块21E 利润预计增超30%,1/3 券商股2021E 利润预计超越2015 年;板块2021E ROE 在近十年中仅次于14、15 年,但板块日均PB 估值相较2020 年回落17%。截至3Q21 主动偏股公募对券商(含东财)重仓占比1.8%,其中对除东财外的传统券商重仓占比为0.65%,明显低配,而三季度权益公募产业链核心标的东财、广发、东方等获得增配。
2020 年权益公募产业链贡献券商利润260 亿,广发、东财、东方列前三,1H21 权益公募产业链利润均进一步同比高增。券商从权益公募产业链中获取利润包括三部分:1)代销基金利润贡献、2)控参股公募基金并表利润贡献、3)公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260 亿元,其中广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为21.9、21.6、21.0 亿元,市占率分别为8.4%、8.3%、8.1%。1H21 广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为15.1、18.3、14.8 亿,同比+53%、132%、108%。
券商权益公募产业链利润空间测算:中性情景2030E 利润约2.6 千亿元,十年10 倍。定义股票及混合公募规模/GDP 为股+混基渗透率;美国1990s 黄金十年渗透率提升40pct,2020 年68%;中国现渗透率约7%,在保守、中性、乐观情景下(若2020-2030E 十年提升20、25、30pct),测算得到券商权益公募产业链利润2030E 将增至1.6、2.6、4.2千亿元,约为2020 年的6 倍、10 倍、16 倍,对应10 年CAGR 分别为20%、26%、32%。
机构业务增长空间确定,公私募基金规模持续高增的进程也是A 股机构化与产品化提速的进程,且头部集中趋势确定。随着市场逐步机构化,且注册制改革不断推进,投行、融券、衍生品等机构业务增量确定且延续头部集中趋势。21 年10 月末场外衍生品市场规模同比增52%,中信、中金合计市占率超35%;1H21 融券业务,中信、华泰合计市占率44%,CR10 达到93%;21 年至今,IPO 规模CR3 为41%。
证券行业盈利周期向上,且头部券商营业利润率趋势上升,采用分部估值对优质券商重估。
考虑到不同业务盈利成长性,采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5 家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15 倍PE,给予资本金业务0.7~1.0 倍PB,得到中信、华泰、广发22E 目标市值5.0、2.7、2.6 千亿元,较12/20 收盘市值上升空间为49%、77%、43%。
投资分析意见:券商板块业绩持续向上,长期财富管理与机构业务成长性确定,但估值处于低位,机构显著低配。1)板块21E 利润增超30%,中性2022 年假设下(日均股基成交额1.1 万亿、日均两融余额1.9 万亿、非货公募规模同比增20%),预计22E 利润将迎来第四年双位数正增长(历史首次);2)板块21EROE 在近十年中仅次于14、15 年但今年PB 估值回落,现板块PE 分位数为近十年33%分位;3)3Q21 主动偏股基金重仓东财占比1.15%、传统券商占比0.65%,显著低配;4)权益公募产业链10 年10 倍成长空间,机构业务头部集中趋势加速。重申“看好”证券行业,首推广发证券/中信证券/东方财富,推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安等。
风险提示:1、全面注册制改革推进不及预期,导致投行业务增量不及预期;2、市场流动性不及预期,导致成交量回落。3、居民资金入市进程不及预期,导致基金增长乏力。4、基金公司费率战和代销机构费率战,导致管理费及代销收入增长受影响。5、权益公募产业链空间远期测算存在不确定性。
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