回顾2021，券商板块业绩与估值背离，但权益公募产业链标的获得市场重视。券商板块21E 利润预计增超30%，1/3 券商股2021E 利润预计超越2015 年；板块2021E ROE 在近十年中仅次于14、15 年，但板块日均PB 估值相较2020 年回落17%。截至3Q21 主动偏股公募对券商（含东财）重仓占比1.8%，其中对除东财外的传统券商重仓占比为0.65%，明显低配，而三季度权益公募产业链核心标的东财、广发、东方等获得增配。
2020 年权益公募产业链贡献券商利润260 亿，广发、东财、东方列前三，1H21 权益公募产业链利润均进一步同比高增。券商从权益公募产业链中获取利润包括三部分：1）代销基金利润贡献、2）控参股公募基金并表利润贡献、3）公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260 亿元，其中广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为21.9、21.6、21.0 亿元，市占率分别为8.4%、8.3%、8.1%。1H21 广发、东财、东方权益公募产业链利润分别为15.1、18.3、14.8 亿，同比+53%、132%、108%。
券商权益公募产业链利润空间测算：中性情景2030E 利润约2.6 千亿元，十年10 倍。定义股票及混合公募规模/GDP 为股+混基渗透率；美国1990s 黄金十年渗透率提升40pct，2020 年68%；中国现渗透率约7%，在保守、中性、乐观情景下（若2020-2030E 十年提升20、25、30pct），测算得到券商权益公募产业链利润2030E 将增至1.6、2.6、4.2千亿元，约为2020 年的6 倍、10 倍、16 倍，对应10 年CAGR 分别为20%、26%、32%。
机构业务增长空间确定，公私募基金规模持续高增的进程也是A 股机构化与产品化提速的进程，且头部集中趋势确定。随着市场逐步机构化，且注册制改革不断推进，投行、融券、衍生品等机构业务增量确定且延续头部集中趋势。21 年10 月末场外衍生品市场规模同比增52%，中信、中金合计市占率超35%；1H21 融券业务，中信、华泰合计市占率44%，CR10 达到93%；21 年至今，IPO 规模CR3 为41%。
证券行业盈利周期向上，且头部券商营业利润率趋势上升，采用分部估值对优质券商重估。
考虑到不同业务盈利成长性，采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5 家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15 倍PE，给予资本金业务0.7~1.0 倍PB，得到中信、华泰、广发22E 目标市值5.0、2.7、2.6 千亿元，较12/20 收盘市值上升空间为49%、77%、43%。
投资分析意见：券商板块业绩持续向上，长期财富管理与机构业务成长性确定，但估值处于低位，机构显著低配。1）板块21E 利润增超30%，中性2022 年假设下（日均股基成交额1.1 万亿、日均两融余额1.9 万亿、非货公募规模同比增20%），预计22E 利润将迎来第四年双位数正增长（历史首次）；2）板块21EROE 在近十年中仅次于14、15 年但今年PB 估值回落，现板块PE 分位数为近十年33%分位；3）3Q21 主动偏股基金重仓东财占比1.15%、传统券商占比0.65%，显著低配；4）权益公募产业链10 年10 倍成长空间，机构业务头部集中趋势加速。重申“看好”证券行业，首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安等。
风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落。3、居民资金入市进程不及预期，导致基金增长乏力。4、基金公司费率战和代销机构费率战，导致管理费及代销收入增长受影响。5、权益公募产业链空间远期测算存在不确定性。
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