回顾2021,券商板块业绩与估值背离,但权益公募产业链标的获得市场重视。
利润:板块21E利润预计增超30%,1/3券商股2021E利润预计超越2015年。ROE:板块2021EROE在近十年中仅次于14、15年,但板块日均PB估值相较2020年回落17%。持仓:截至3Q21主动偏股公募对传统券商重仓占比为0.65%,明显低配;其中,东财、广发、东方获得增配。
券商权益公募产业链利润空间测算:中性情景2030E利润约2.6千亿元,十年10倍。
券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分:一是代销基金利润贡献、二是控参股公募基金并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260亿元,其中广发、东财、东方权益规模产业链利润21.9、21.6、21.0亿元,市占率为8.4%、8.3%、8.1%。
定义股票及混合公募规模/GDP为股+混基渗透率;美国1990s黄金十年渗透率提升40pct,2020年68%;中国现渗透率约7%,在保守、中性、乐观情景下(若2020-2030E十年提升20、25、30pct),测算得到券商权益公募产业链利润2030E将增至1.6、2.6、4.2千亿元,约为2020年的6倍、10倍、16倍。
行业盈利周期向上,头部券商营业利润率趋势上升,采用分部估值对优质券商重估。
机构业务增量确定且延续头部集中趋势(投行、融券、衍生品等)。公私募基金规模持续高增的进程也是A股机构化与产品化提速的进程。21年10月末场外衍生品市场规模同比增52%,中信、中金合计市占率超35%;融券业务,中信、华泰合计市占率44%;21年至今,IPO规模CR3为39%。
分部重估优质券商:现行业盈利周期向上,头部券商营业利润率趋势向上。考虑到不同业务盈利成长性,采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15倍PE,给予资本金业务0.7~1.0倍PB,得到中信、华泰、广发22E目标市值5.0、2.7、2.6千亿元,较12/15收盘市值上升空间为46%、73%、37%。
首推广发证券/中信证券/东方财富,推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安。
风险提示:1、全面注册制改革推进不及预期,导致投行业务增量不及预期;2、市场流动性不及预期,导致成交量回落。
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