利率债2022年投资策略：狭义难紧广义难宽 利率低波动

2022 年债市投资要点：

    　　【经济基本面】宏观层面增长动能承压。进出口方面，在全球供需缺口持续闭合及高基数下，出口将面临下行压力，而内需呵护政策及低基数下，进口增速将高于出口，叠加服务贸易逆差抬升，净出口将对经济增长形成小幅拖累。内需方面，调控方向难改令房地产投资增速明显走弱，产能利用率回落及营收增速下行则制约了制造业投资增速的改善空间，收入增速回落及消费意愿不足使得社零同比增速改善仍显缓慢，基建投资则成为2022 年的重要看点。通胀方面，随着黑色系商品价格的明显回落，PPI 环比增速得到有效抑制，尽管基数效应使其同比增速仍将在2022 年上半年维持高位，但是PPI与CPI 同比增速剪刀差将明显缓解。

    　　【政策面】 2022 年货币政策预计难以收紧，或仍倾向结构性货币政策工具对于增加流动性总量方面的作用；财政政策呈宽松取向，且整体前置，但在防控隐性债务风险的背景下，财政扩张力度也有限。另外，靠基建和房地产带动此轮宽信用的可能性并不高，也意味着从预期宽信用到宽信用的实现仍需一段时间。

    　　【资金面】资金面或仍以“稳”为主，DR007 围绕7 天逆回购利率小幅波动。

    　　【供需】 对于2022 年债券供给端的预测，我们认为，新增国债+新增一般债≈赤字规模，预计3.7 万亿左右（21 年3.5 万亿左右）；新增专项债≈两会公布的全年额度，预计3.8 万亿左右（21 年3.8 万亿左右）；用于置换隐性债务的再融资地方债预计会额外增加供给（21 年前10 月发行0.9 万亿左右）。

    　　总体上，预计明年政府债净供给规模可能在7.5 万亿左右，较今年小幅提升。

    　　节奏前，我们预计发行会前置。对于2022 年债券需求端，我们认为，（1）非标供给仍不足，机构对弱城投、尾部国企、民企地产的避险情绪仍高，可配资产范围预计仍收缩。但政府债供给预计增加且发行会前置，会弥补一定的资产荒问题。（2）保险、银行理财仍对债市配置规模有韧性，仍持续贡献需求。（3）中国国债已纳入全球三大主要债券指数，明年富时罗素指数使得中国国债对外资的配置力在1 万亿RMB 左右，纳入期36 个月，边际影响不大。

    　　【情绪面】宏观经济数据偏弱，疫情局部反复，信用风险事件打压风险偏好，保供政策下大宗商品价格下降，均对利率债偏有利。但中美利差缩窄及全球加息的背景下，对利率债偏空。后续需持续关注影响利率债的主线。

    　　综上分析，我们认为，2022 年10 年期国债收益率在2.8%-3.2%区间震荡。

    　　风险提示：疫情发展超预期；经济数据超预期；不确定性风险等。