问道产业链之逆变器：估值溢价来自哪里？

    逆变器在光伏行业中估 值较高，核心原因在于赛道高增速和业绩高兑现。行业层面受益于国产出海、储能起量和存量替代，量增速高于其他赛道。企业端，量增的同时，高海外占比和储能溢价带动毛利率高于其他环节，驱动业绩持续高增。展望后续，逆变器的估值何以巩固？

    边际变化：并网强度仍存，储能微逆加速

    2022 年以来，我们观察到逆变器环节发生了一系列积极的边际变化，成为逆变器估值的核心支撑：1）并网新蛋糕支撑需求和盈利。2022 年以来海外超预期的细分市场呈现高端化的特征——欧洲因俄乌战争加速了能源独立的进程，美国贸易保护政策放出边际利好，巴西电价仍在上涨且补贴即将逐步退坡以刺激分布式加速等。值得注意的是，上述的变化是持续性的，欧美的新蛋糕仍将继续扩大，成为逆变器企业并网业务盈利能力的支撑。2）欧美户用储能加速，带动产品结构升级。储能在商业模式逐步成熟、成本边际下降更显著的背景下，需求增速高于并网。2022 年在全球能源成本上涨背景下储能需求进一步扩大，加速了逆变器企业产品结构进一步向储能倾斜，特别是欧洲和美国的户用储能市场。3）IGBT 供给边际改善，保障出货。IGBT供给成为2021 年逆变器企业出货的核心扰动因素，展望后续，随着新产能释放，需求增速边际放缓，国产化导入加速等，光伏IGBT 供需有望边际改善，拐点或在2022Q4。4）微逆市场点燃，满足多元需求。微逆市场在2020 年及之前发展相对缓慢，2020 年之后随着国内外微逆企业加速产品迭代，单瓦成本持续下降。叠加政策环境向好，微逆正处于爆发的阶段。

    空间展望：2025 年或超3000 亿，CAGR 达40%

    上述逻辑下，我们展望逆变器的市场空间。我们预计2025 年全球逆变器总出货有望超600GW，对应市场空间3170 亿元，4 年CAGR 超40%，其中户用市场增速预计更为显著。分类型看：

    1）对于并网逆变器（剔除微逆），2025 年预计出货300GW 左右，对应市场空间539 亿元，4年CAGR 达到14%。2）对于储能逆变器，2025 年预计出货250GW 左右，对应市场空间2170亿元，4 年CAGR 达到55%。3）对于微型逆变器，2025 年预计出货50GW 左右，对应市场空间460 亿元，4 年CAGR 达到44%。储能、微逆的增速相对并网更高。

    企业突围：渠道、产品、供应链的综合较量

    对于企业而言，竞争要素相互耦合，渠道、产品、供应链管理缺一不可，对企业的综合竞争力提出更高要求。具体来看，市场开拓方面，各家企业的优势市场不尽相同，整体上在向欧美等高盈利市场倾斜，抢占海外企业份额，同时逆变器企业开始将业务横纵向延伸；储能布局方面，市场趋势下企业进一步发力，2022 年储能业务利润收入占比继续提升；供应链管理方面，企业凭借加速国产化导入、继续开拓海外供应商、提前布局碳化硅等方式，解决IGBT 供给问题，整体上呈现逐步向好的趋势，但保供能力或继续有所分化。因而可以预见的是，后续逆变器环节将成为阿尔法与贝塔并重的赛道，积极拥抱趋势且执行力突出的龙头企业有望获得超额收益。相关标的包括阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份、昱能科技等。

    风险提示

    1、竞争格局恶化；

    2、海外贸易摩擦加剧；

    3、公司量利假设条件变动。