消费赛道研究：复盘家电经典时代 全球突破前景如何

    投资建议

    美的、海尔、格力在经典家电时代由弱变强，在竞争中成长为具备全球竞争力的龙头，成为消费板块投资典范。

    理由

    家电经典时代：1）2000 年代市场处于整合阶段，竞争激烈，龙头份额未大幅领先，板块投资收益不佳。2008 年经济危机后，2009 -2020 年是家电经典时代。彼时中国经济、地产蒸蒸日上，最初2 年家电刺激政策密集，行业快速增长，竞争格局改善，板块ROE、NPM持续提升。2）期间经历五次地产周期调整，与经济周期同步，调整期间板块大跌。3）12 年间，任意连续4 年投资，家电板块收益排名靠前，4 年可穿越经济、地产、投资偏好周期。

    白电竞争格局稳定：1）白电龙头成长中塑造了全产业链优势，包括产业链一体化/规模/渠道/品牌/技术优势。新进入者在单一环节优势不足以改变格局。格力以专卖店体系力抗国美、苏宁但不影响其发展；电商时代，奥马冰箱、奥克斯空调尝试以渠道变革改变市场格局未果；IoT时代，小米智能家居对市场格局影响也较有限。2）面对长期趋势，家电龙头学习能力强，与时俱进。海尔、美的产业数字化领先，家电是中国具有最多“灯塔工厂”的行业。3）成本转嫁能力较强，善于通过型号推陈出新，技巧性的转嫁成本。

    竞争性行业，胜出者管理层优秀：1）美的、海尔、格力恰好代表了民营、集体控股、国有控股三大治理结构下的企业，12 年间企业演进各有不同。2）美的以2013 年整体上市，职业经理人掌管企业经营为转折，由粗放式增长转向效率驱动，实现跨越式增长。3）海尔深受张瑞敏先生长期视角为主的管理理念影响，更注重长期布局，初期投资收益偏弱，后期国际化、高端品牌布局开始见效。4）格力初期以产品品质、渠道为核心，领先于美的、海尔。但在产业数字化、渠道扁平化浪潮中落后，线下经销商体系由优势转变为改革障碍，近几年投资回报落后于美的、海尔。

    立足历史，展望未来：1）家电经典时代，首先家电市场成长确定性强，其次竞争格局较稳定，易选出胜利者。但长期投资者也会面临2015/2019 年空调市场价格战的阶段性挑战。2）时代的长期趋势、治理结构、管理层风格对长期投资选股有较大影响。3）品牌出海/科技消费/产业跨界是当前的三大驱动力。全球家电市场，中国、日韩、欧美企业三分天下，集中度不高有待整合，惠而浦/伊莱克斯/博世西门子/松下/三星/大金尚有规模庞大的家电业务。4）白电龙头与时俱进，有机会再续投资经典，如美的转型科技集团布局ToB业务，海尔深耕海外市场，而格力需要完成渠道改革。

    盈利预测与估值

    我们推荐美的集团、海尔智家、格力电器，维持盈利预测及目标价不变。

    风险

    企业战略与治理风险；产业变迁风险。