三友化工(600409)：粘胶纯碱双龙头成本优势突出 “三链一群”打开成长空间

    粘胶纯碱行业双龙头，循环经济体系优势显著。公司是国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，拥有产能纯碱340 万吨/年、粘胶短纤78 万吨/年、烧碱53 万吨/年、PVC52.5 万吨/年、有机硅20 万吨/年，产品规模行业领先。公司各项业务充分发挥协同效应，氯碱作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生成氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；产生的废电石渣浆用于纯碱生产，成本优势明显。公司“三链一群”产业布局打开未来成长空间，将产业链延伸至下游高附加值新材料领域，持续提升公司盈利能力。

    纯碱供给偏紧，需求端地产复苏、光伏快速发展。环保压力提升行业进入壁垒，2022 年纯碱供给端新增产能有限。光伏玻璃行业增速较快，未来有望成为纯碱需求主要增量领域。CPIA 保守预测2025 年我国光伏新增装机量将达到110GW（对应纯碱需求376 万吨）。在“稳增长”政策背景下，地产行业有望复苏，期待疫情好转后地产复苏带来的平板玻璃需求增量。公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本具有较大优势，有望充分受益。

    粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善。供给端行业扩产周期已结束，未来两年粘胶短纤新增产能投放较少，行业集中度有望进一步提高。需求端目前棉花-粘胶短纤价差处于高位，粘胶短纤作为棉花的替代品优势凸显。随着疫情得到控制，以及在人民币贬值背景下，纺服行业内需、外需均有望回暖，未来粘胶短纤行业供需格局有望持续改善。公司粘胶短纤产品差别化率行业第一，毛利率水平处于行业领先地位，竞争优势显著。

    公司夯实有机硅全产业链发展，未来硅业公司有望分拆上市。目前公司拥有20万吨/年有机硅单体产能，市占率约6%，在建有机硅产能20 万吨/年。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括107 胶3 万吨/年、110胶4.5 万吨/年的生产能力。公司上游筹划建立硅石基地将提升原料成本优势；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；未来公司有机硅子公司有望独立上市。

    盈利预测、估值与评级：公司作为国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，经过十几年发展，已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。公司“三链一群”产业发展计划将进一步打开成长空间。我们维持公司22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为18.37、20.27、22.00 亿元，对应EPS 分别为0.89、0.98、1.07 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险，环保风险，原材料价格波动风险，在建项目投产进度不及预期风险，主营产品价格波动风险。