商业贸易行业深度报告：以人为本 渠道提效下的新消费机遇

    复盘：规模化或差异化是构筑零售企业的竞争优势两条典型的路径。①规模化：美国200年发展历程验证通过规模效应降低成本实现低价。②差异化：日本7-11成功经验揭示了零售低价逻辑之外的另一条路径，即零售行业也可以实现差异化。

    电商：成长性不改，龙头基本盘稳固，等待行业估值修复。①空间：品类拓展、需求细化，线上渗透率继续提升。疫情催化低渗透率品类线上化加速；社区电商、直播电商、同城零售等细分电商业态满足消费者“多快好省”不同需求，发展迅速。②综合电商：竞争加剧，短期各玩家业绩承压，但长期各平台有望通过坚守不同的“人-货-场”定位稳固基本盘，获得差异性增长。我们认为当前行业估值处于底部区域，中长期具备修复空间。③社区电商：由规模扩张转向优化UE。2021年行业加速洗牌，我们预计全年市场规模超3000亿，拼多多、美团领先；现阶段巨头竞争非常激烈+有监管，各家都亏损较严重，盈利拐点到来时间仍看不清楚。

    商超：围绕用户需求，适配业态模型和商品。①以人为本是核心：中国超市企业同店增长承压，新业态分流是外因，供应链和数字化能力建设欠佳是内因。我们认为，零售渠道的效率竞争不再以“场”为中心，将更多围绕“货”和“人”来构造壁垒。②发展方向：商超企业未来应当更关注ROE，而不仅是UE，可沿着两个方向强化：业态，中小型、社区化、会员店、全渠道；商品，强化自有品牌和生鲜供应链，引入新消费品牌及特色商品增强集客能力。

    黄金珠宝：头部品牌加速展店，培育钻石渗透率提升。疫情导致婚庆需求后移，传统珠宝行业景气高涨，黄金在工艺升级和保值需求下销售更旺。加速渠道布局已成为头部品牌抢占市场的主要方式，市场份额持续向头部品牌聚集。同时，培育钻石产业崛起，中国凭借领先的HPHT技术在上游具备优势，下游品牌竞争更多是文化理念和设计创新的比拼。

    医美：行业监管趋严，规范化发展是未来主旋律。中国医美行业尚处发展初期，存在大量非合规行为，主要问题：①合规合法医美机构占比低，违规经营现象严重；②假货/水货针剂充斥，非法注射屡禁不止；③医生缺口大，非法从业者充斥市场。2021年以来行业监管力度加强，八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，从医美产品到医美机构，从医美金融服务到医美广告，逐步形成系统化监管模式，合规化经营是行业未来发展主旋律。

    化妆品：由营销/渠道驱动向产品驱动迭代升级。国家药监局颁布《化妆品功效宣称评价规范》，行业备案数量快速下降，2021年5月起月度备案数从5万+逐步下滑至1万+、3000+、1000+，2021年9月备案数仅为1111个，较2020年下降98%。“强监管+高流量成本”背景下，单纯的低价促销和社交媒体营销手段已无法驱动国货品牌成长并崛起，踏踏实实做好产品，进而赢得消费者的认可，是国货崛起的必由之路。

    茶饮小酒馆：年轻化、高复购的优质成长赛道。新消费时代，新人群、新媒体、新渠道催生新需求，叠加人均可支配收入增长，现制茶饮、现磨咖啡、小酒馆等新消费赛道应运而生。

    2020-25年，现制茶饮及小酒馆市场规模年复合增速均高于中国餐饮市场增速。

    投资建议：2022年关注两条主线：①具有估值安全边际的商品/服务零售龙头：互联网平台积极配合监管，维持看好中期成长空间和估值修复弹性；拥有网点优势和供应链壁垒的超市龙头，关注同店趋势。②高成长的新消费赛道：看好费用压力有望缓解的跨境赛道，以及高成长的化妆品医美和茶饮小酒馆龙头。核心推荐：安克创新、贝泰妮、周大生、家家悦、爱美客、华熙生物，建议关注重庆百货、迪阿股份、红旗连锁、永辉超市、老凤祥、珀莱雅；H股推荐美团，关注海伦司、奈雪的茶。

    风险提示：消费疲软和新业态分流；转型进展的不确定性；互联网等监管政策的不确定性。