策略对话食品饮料：行业筑底 静待花开

    本报告导读：

    疫后高复苏弹性叠加市场风险偏好回升，次高端是下半年最优配置选择。本期我们对话食品饮料团队，共同探讨白酒行业分析框架与定价逻辑。

    摘要：

    【策略对话行业】缘起与目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”

    之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

    白酒结构性升级下盈利驱动因素泛化， 行业周期性随之减弱。

    2003-2012 年是白酒发展最辉煌的十年，高端、次高端以及地产酒均量价齐升，核心驱动力来源于地产、基建等固定资产投资。但2016年后，行业步入结构性升级阶段，高端白酒资产属性显现，量基本每年保持5%左右稳定增长，盈利增长主要靠价的提升，受货币政策与财富效应影响较大；次高端白酒兼具“量”“价 ”双重逻辑，既受财富效应的影响，又受居民可支配收入影响；区域酒主要受居民可支配收入影响，与经济和就业息息相关。因此，白酒行业由投资端的单因素驱动逐渐过渡到多因素驱动，周期性也随之弱化。

    不同层级白酒盈利驱动因素的差异，是板块内部行情分化的核心原因。高端白酒受消费场景影响较小，关键在于流动性环境与财富效应。

    因此2020 年疫情突发，流动性宽松背景下高端白酒表现最优，2021年流动性边际趋紧，叠加地产价格涨幅趋缓，高端白酒承压；次高端白酒既受流动性环境影响，又依赖于消费场景，“量”“价”双轮驱动下较大的盈利弹性也带来了极大的股价弹性。2021 年疫情好转，次高端白酒量价齐升，股票价格表现最优，此后需求疲弱叠加疫情冲击，次高端白酒回调幅度同样较大；区域酒投资与地区经济活跃度高度相关，2022 年一季度江苏和安徽经济较为活跃，受疫情影响较小，且在外务工人员返乡致使白酒需求旺盛，因此苏酒、徽酒股价表现较好。

    疫后高复苏弹性叠加市场风险偏好回升，次高端是最优配置选择。

    市场认为，经济弱修复背景下，高端白酒具备更佳的防御属性。但我们认为，疫情冲击致使4 月成为全年经济低点，随着经济预期的修复，市场风险偏好也会随之提升，市场将会聚焦于更具成长性的次高端板块。更为重要的是，相较于高端白酒“价升”逻辑而言，次高端白酒兼具“量”“价”逻辑，在疫情的冲击下受损更为严重，但这也意味着其在疫后边际改善的幅度将更大，有望展现出更强的盈利弹性。

    食品饮料板块配置思路：1）白酒：确定性推荐高端和地产酒，推荐贵州茅台、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒；逐步加大配置次高端：

    山西汾酒、舍得酒业；2）啤酒：兼具成本下降与产品升级双重逻辑，推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒; 3）调味品：上游成本改善，推荐海天味业、中炬高新；4）休闲食品：交通枢纽门店复苏带来利润弹性，推荐绝味食品、周黑鸭。