行业回顾：终端零售波动、行业快速变化致业绩波动，公司表现分化
终端零售波动、行业快速变化等致品牌商业绩波动较大，不同品牌因品类/渠道/定位不同、受影响不一及迎合行业趋势响应速度不一、业绩出现分化。
化妆品板块获益行业高景气自18年初至今跑赢大盘，但19年表现弱于大盘、个股表现分化。美妆景气度高于个护促其估值亦高于个护，且美妆估值持续提升、个护估值有所下降。
产业链分析：品牌商掌握核心价值环节，生产商业绩稳健
化妆品产业链包含生产商、品牌商、经销及渠道商。其中：1)品牌商把握产业链核心价值环节，规模体量较大、国际比较显示国内品牌商对上下游议价能力仍有提升空间。重研发、营销及渠道拓展，盈利能力强，业绩稳定性弱、其发展受到定位、概念、渠道、营销等多重持续处于变动因素的影响。2)生产商产值贡献较低，受终端消费趋势及行业(如营销、渠道等)变迁影响较小，业绩稳健。在同业竞争中倚重研发、研发费用率高。
品牌商：行业景气、本土品牌地位提升，竞争集中于营销、渠道、产品力
我国化妆品行业自2000年以来获益四线及以下城市消费升级进入成长周期，18年零售规模4102亿，04~18年复合增速10.56%。国际品牌仍占主导，但本土品牌把握行业机遇及渠道红利、在国际品牌布局相对较弱的四线及以下城市快速发展，地位提升在大众领域体现明显。
竞争要素方面，品牌发展倚重持续的营销、与品牌定位相符的渠道拓展及产品力。短期行业变化快速要求品牌需积极迎合营销、渠道兴衰趋势，长期产品力强者胜出、且品牌商需具备持续把握行业趋势的能力。
生产商：行业成长、本土龙头初现，竞争集中于研发与规模效应
下游需求释放推动化妆品产能持续扩张，03~17年我国化妆品制造固定资产投资复合增速24.44%。按10倍加价倍率反推测算，18年我国化妆品生产产值约410亿。
大型品牌商通常具有自主产能，代加工需求主要来自小品牌生产环节全部外包及大品牌部分外包。行业集中度较低、未来待提升，本土龙头诺斯贝尔初现。生产商与品牌商相互背书，以研发先行、实现客户质量跃升、扩大服务范围，进而实现规模效应可进一步夯实生产商壁垒。
行业展望：多品牌打开品牌商发展空间，生产商寡头格局有望最终形成
品牌商层面，对比发达国家人均消费水平，我国化妆品行业仍有3~6倍空间，集中度有待提升。单品牌体量仍有成长空间、但存天花板及收入波动风险，多品牌可分散风险、迎合行业细分机遇、打开单品牌天花板。
生产环节依附下游、空间相对较小，但获益需求释放、空间待成长。生产商客户粘性强业绩稳健、发展动力足，强者恒强、最终有望形成寡头垄断格局。
投资建议：把握行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素
我国化妆品行业处成长期，本土品牌商及生产商迎发展机遇。1)行业快速变化属性致品牌商需持续迎合行业变迁趋势、同时夯实产品力增强长期竞争力，另外多品牌是做大必经途径。推荐行业趋势把握力强的珀莱雅及研发优势领先的多品牌龙头上海家化。2)下游需求持续释放、小品牌兴起为上游生产环节提供机遇，随着优质公司研发实力增强、客户范围扩大、规模效应加强，行业有望向寡头集中。推荐本土化妆品生产龙头诺斯贝尔(青松股份)。
风险分析：终端零售疲软，进口关税下调，国际品牌大幅降价加剧本土品牌竞争，未能把握行业趋势致品牌更迭发生等。
（文章来源：光大证券）
(责任编辑：DF064)
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