在行业红利背景下,我们认为精装房的格局依旧存在预期差。1)部分家居品类仍具备集中度提升逻辑,工程渠道的集中度通常高于零售渠道,精装房市场的高速扩容将助力行业加速洗牌,使得龙头企业享有渠道红利;2)配套产品的标准化较高,规模效应强,生产的规模化有望带来盈利能力的持续提升。
横向比较建材、家电配套部品零售及工程渠道格局:1)工程渠道格局通常优于零售市场,且零售市场格局对工程渠道具备正向影响。以奥维云网统计披露的份额数据为例:油烟机、灶具、乳胶漆、瓷砖在精装修市场CR4 达到80%以上,显著高于整体市场。2)工程渠道正走向集中,带动家居竞争格局优化。从企业层面看,厨电、乳胶漆等零售市场份额相对集中的品类,零售品牌在工程渠道份额延续强势。而瓷砖、木门此类零售格局分散、生产和销售区域性较强的品类,深耕B 端市场的企业在房企订单竞争中更容易脱颖而出。2018 年开始,家居零售品牌谋求流量扩容,开始重视并发展工程渠道,相应渠道份额逐年提升。我们认为,橱柜、地板等家居配套品工程渠道份额有望进一步集中,带动整体行业出清。
竞争力分析:加码精装市场,考验运营内功。1)产能先行:潜在收入测算:以目前的在建工程及固定资产为基数,我们预计在建项目完全投产后,欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、大亚圣象和江山欧派潜在收入分别为238 亿元、40 亿元、33 亿元、109 亿元和26 亿元,较2018 年收入增长空间分别为107%、64%、93%、51%和106%。2)费用拆分:商业模式、会计准则和规模决定毛利率的差异化,但规模效应是毛利率提升的关键变量,相对固定费用也有望随着规模扩大而被摊薄。从中长期看,工程渠道订单的规模化有望带来盈利能力提升。
相关标的:欧派家居、帝欧家居、江山欧派、志邦家居、大亚圣象。
风险提示:工程利润率持续下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推进不及预期
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