原标题：投资研究| 大规模削弱贫困，他们投资盈利可能超越传统私募（上）
来源：社投盟研究院
作者：高杨 曾惠子 卢轲
近年来，影响力投资在资本圈越来越受关注，越来越多成功的投资者开始用资本的力量推动生产力的发展和创新，并投资具有积极影响力的项目和企业。国内投资者虽然认可理念，但真正实践影响力投资的并不多，这究竟是一种怎样的投资方式？
本次研究聚焦两个国外的典型影响力投资者，他们的影响力目标群体类似，但策略完全不同，分析这两个案例，希望能帮助感兴趣的投资者了解影响力投资的典型特征。
我们将分上下两篇，分别介绍这两个案例。
影响力投资4要素是什么？
根据GIIN于2019年4月3日发表的报告《影响力投资核心特征》[1]，影响力投资是旨在产生积极且可度量的社会与环境影响力，并同时带来财务回报的投资。具体来说，影响力投资包含四大核心要素（结合实践情况，在原文基础上有调整，英文原文及译文请见下表）：
（1）主观意图：影响力投资者具有通过其投资产生积极的社会或环境影响的主观意图，这也是影响力投资区别于其他投资方式的核心特征。这种主观意图的表现形式包括公开透明地设定影响力目标、明确达成该目标的途径与策略等。
（2）财务回报：不同于不求财务回报的慈善捐赠，影响力投资追求财务回报，其收益率可能低于经风险调整后的市场收益，也可能与之相当甚至更高。
（3）资产类别：影响力投资覆盖多种资产类别，包括但不限于固定收益债券、风险资本和私募股权。
（4）影响度量：影响力投资者会基于自身或第三方的评估体系对影响力投资产生的社会及环境影响进行度量，通过一系列指标，例如新增就业人数、脱贫人数、减少的碳排放量等，来度量影响力投资的实际效果，提高投资透明度。
过去的十多年中，影响力投资在公益界和商业投资市场逐渐占据了一席之地。国际上涌现出许多专注于不同垂直领域、扮演着不同角色的影响力投资者，包含基金管理人、发展性金融机构、银行、养老基金、基金会和家族办公室等。
本次研究聚焦两个影响力目标群体类似但策略完全不同的典型影响力投资者——以新兴市场低收入消费者为目标群体、满足其需求同时获取较高财务回报的财务优先投资者LeapFrog，以及以不同风险等级借贷为基础资产、通过创造性地搭建混合资本架构实现双目标的影响力优先投资者Root Capital。
LeapFrog：创造有意义的利润
LeapFrog Investments成立于2007年，创立之初便确定“创造有意义的利润”（Profit with purpose）为其使命，这句话也被印在LeapFrog创始人兼首席执行官安德鲁·库珀博士（以下简称“库珀”）的名片上。近期，LeapFrog又公开宣布了其目标：到2030年为10亿人提供基本服务。
要素1：主观意图
以小额保险为切入点大规模赋能新兴市场消费者
根据联合国2015年《UN Medium Variant 2015 Projections》的预测，未来30多年，世界23.8亿的人口增量中超过一半（12.9亿）将由撒哈拉以南的非洲国家贡献，近40%的人口增长（9亿）将发生在亚洲。长期以来，这些新兴市场的消费者被认为是援助接受者、金融服务不可接触者。因此，如此数量的人口增长被视为灾难而非机会。但实际上，新兴市场消费者中有85%并非毫无资产的贫困人群，他们工作努力、有资产管理需求，只是缺乏相关服务。[2]库珀认为：“这些新兴市场消费者对世界产生的巨大影响没有受到人们足够的重视。“
LeapFrog是世界上第一家小额保险基金，他们认识到，小额保险是为新兴市场消费者打开资本通道以实现大规模削弱贫困的最快方法。LeapFrog十几年来专注于寻找在小额保险和新兴市场消费者服务市场中的创新企业，希望这些企业以“简单的产品和流程”为人们提供保护（选择向100万人出售每月4美元的保单而不是向1000人出售4000美元的保单）。[3]
目前，作为小额保险的最大专门投资者，LeapFrog的投资覆盖了35个国家和地区，为1.88亿人提供医疗保健或金融服务，其中超过1.55亿人是新兴市场消费者。他们中的大多数人是借助Leapfrog所投资的企业，才第一次有机会获得优质的保险、储蓄、养老金、信贷或医疗保健产品与服务。[4]
LeapFrog早期主要集中投资需要大量资金的小额保险公司，利用其丰富的经验帮助合作伙伴改善交易、完善产品设计等。后续，为了全方面改善新兴市场消费者的生活，LeapFrog开始投资医疗养老等领域：2016年，LeapFrog 斥资2200万美元购买了肯尼亚药房连锁店Goodlife（该公司提供针对高血压、糖尿病和HIV等疾病的简单诊断测试）的股份；随后，LeapFrog又投资了在非洲各地经销药品、诊断和外科设备的分销商Pyramid Pharma以及在印度制造和销售有助于避免严重疼痛的矫形产品的Ascent Meditech；此外，LeapFrog也在非洲的养老金领域进行了投资布局。[5]
去年，LeapFrog成立了规模达7亿美元的影响力私募股权基金。目前，这笔新基金已投资了全球领先的网络汇款提供商WorldRemit、向印度各地中小微企业提供创新的无担保信贷产品的NeoGrowth等。[6]这些企业通过线上创新营销的方式为传统公司很难覆盖到的数百万客户提供服务，满足新兴市场消费者的信贷、储蓄等金融需求。
要素2：财务回报
投资高成长性公司带来超越传统私募股权机构的回报
Leapfrog积极寻找与其价值观契合的公司，进行1000万至5000万美元的投资，通常持有投资4至7年后通过IPO、交易出售或管理层回购退出。在过去的十几年中，拥有卓越管理团队的LeapFrog，已在亚洲和非洲地区对高增长的金融服务和医疗保健业务投资了超过10亿美元，实现了增长、盈利和影响力的飞跃。由于LeapFrog的目标群体是40亿新兴市场消费者——这些消费者的收入增长率普遍非常高，其创始人库珀表示，LeapFrog的盈利表现可以超越传统私募股权公司。[7]
一个典型的成功案例是LeapFrog对Express Life的投资。2009年，加纳2500万居民中只有不到2%的人享有保险。在这样的背景下，Obed Danquah创立了加纳人寿保险公司Express Life，致力于为加纳人提供人寿保险产品和服务、解决本地市场缺口。该行业的市场规模以每年40%的速度增长，然而，Express Life的运营、管理、产品和销售人员能力不足以充分利用这种潜力。2012年5月，LeapFrog以550万美元收购了Express Life的多数股权。为使该公司有效运营，LeapFrog采取了以下措施：
1．建立新的高管团队，公司治理和保险风险管理向全球标准看齐；
2．将现有的六种人寿保险产品组合转化为两种更易理解、需求量更大的产品；
3．增设线下分支机构的同时发展代理商网络（2012年42个，2013年增至251个）；
4．与其投资组合中的BIMA公司合作，拓展Express Life产品分销的线上渠道。
在LeapFrog投资后的近两年时间里，Express Life的员工数量从68增至320，保单持有人从12，000增至890，000，公司的收入增长了五倍。2014年3月，英国最大的保险公司保诚（Prudential）从LeapFrog手中购买了Express Life的股份，未披露具体价格。但是，根据Financial Times的一篇报道，知情人士称LeapFrog这笔投资的内部回报率很可能超过70%。[8]
尽管LeapFrog的具体财务数字尚未公开，但在产生正向的社会影响的基础上，LeapFrog投资的企业平均每年收入以近40%的惊人速度增长。[9]
要素3：资产类别
以私募股权为主
根据ImpactAssets 50的数据显示，LeapFrog的资产类别主要为私募股权。
作为很多新兴市场的头部甚至是唯一的小额保险投资基金，LeapFrog具有很多优势：第一，大量可供配置的基金；第二，新投企业与投资组合中已投企业进行合作的潜在机会，比如医药企业与小额医药保险企业。在这样的条件下，LeapFrog可以与各种类型的企业合作并进行投资（通常是寻求规模扩张的中小型公司）。
其丰富的投资及市场经验，可以帮助这些企业更好地将精力集中于目标用户、吸引人才，从而扩大规模、提高上市速度和盈利能力。后期通过IPO或其他方式退出时，LeapFrog也会遵从“负责任地退出”的理念，寻找在该领域有一定资源、能够帮助该企业走得更远的后续投资者，确保购买资产的投资者不会在财务目标和社会目标之间进行权衡。
要素4：影响度量
以FIIRM框架衡量影响力
LeapFrog研发出了一套测量与引导“创造有意义的利润”的模型，即FIIRM。FIIRM是一个行为管理模型，使得其投资团队及被投企业可从财务（F）、影响和创新（II）以及风险管理（RM）对其活动进行评估。[10]FIIRM框架的主要衡量特征包括：
1．衡量企业可以直接控制的产出（outputs）和成果（outcomes），而非影响（impact）
2．通过数据和证据，综合评价社会和财务表现
3.LeapFrog及其被投资企业可战略性地使用KPI和目标来引导后续管理决策（不仅是度量）
2019年，LeapFrog成为全球范围内第一个宣布对其影响力进行独立审计的影响力投资者。在美国领先的影响咨询公司Tideline进行的独立审核中，LeapFrog被评为“行业最佳实践的典范”，其影响评估和管理（IMM）系统实现了“全面协调原则”。这次的审计结果突显了公司在整个投资流程（包括清晰的协议和标准化报告）中始终整合影响因素的实力。[11]
本文所选择的案例——LeapFrog，在影响力投资领域已深耕了十余年，其历史与影响力投资概念本身的发展同频——这样长久的历史为我们提供了足够的资料进行研究。以“创造有意义的利润”为使命的LeapFrog追求等于甚至高于风险调整后的市场回报，作为行业标杆很好地体现了影响力投资的核心四要素。
相关阅读：
编辑推荐：
金融行业对于影响力投资的愈加重视，促使学术界和研究机构对其定义有更清晰的要求和衡量指标。究竟该如何定义影响力投资？它与传统投资方法相比又有怎样的核心特征？根据GIIN于2019年4月3日发表的报告《影响力投资核心特征》，影响力投资具备四个核心要素。
本文将介绍典型的影响力投资者——Root Capital，并深入分析其如何体现影响力投资的四个核心要素，以帮助读者进一步了解影响力投资的典型特征。
Root Capital：填补农业贷款的缺失环节
Root Capital是一家农业贷款机构，通过投资小型成长性农业企业，在撒哈拉以南非洲、拉丁美洲和印度尼西亚贫穷、环境脆弱的地区建立可持续发展经济。
其创始人威廉·富特（William Foote）在拉丁美洲经济发展年代（20世纪90年代初期）曾是一位投资银行家。1994年墨西哥比索贬值后，他以新闻工作者的身份，在该国农村地区花两年时间进行研究，撰写了有关金融危机及其对人和环境的影响的文章。他发现农民需要的不仅仅是小额信贷，技术、设备和市场知识也是长期发展必不可缺的部分。这种认知促使他着手于开发满足这些需求的贷款模型，这便是Root Capital的雏形。
要素1：主观意图：以农业为引擎推动新兴市场发展
Root Capital希望可以应对世界上一些最根本的挑战——保障未来、保护地球和保卫和平。这些愿景可以被进一步拆分为更小的目标：解决环境问题、减轻贫困、增加目标人群获得金融服务的机会等。为了达成这些目标，Root Capital将目光集中在25亿依靠小规模农业谋生的人口，通过提供信贷、提供顾问和培训服务两种方式帮助他们改善当前状况。
Root Capital以增加边缘地区农业企业获得信贷的机会为切入点，试图改变整个农村社区的生态。以农业作为主要收入来源的农业人口，由于其农业无法规模化和市场化，陷入了贫困的循环，Root Capital便促进农业企业和农民合作：种植前，农业企业为农民提供肥料、更好的种子品种以及农业方法培训；种植后，农业企业帮助农民将农作物售向价格更高、需求更多的国际市场。
此外，Root Capital与Keurig、Starbucks、Body Shop、Costco和Whole Foods Market等全球买家建立合作关系，致力于加强咖啡、可可、乳木果油、大米、小米、豆类和蜂蜜等农产品的全球和区域供应链。
当企业发展到一定程度时，Root Capital会提供商业、法律和金融知识培训等增值服务。这样的模式能够帮助农民获得更高、更稳定的收入，过上更自由、更有尊严的生活。在环境方面，农业企业为农民提供可持续农业实践方面的援助，鼓励他们采用清洁技术以改善生态环境，对绿色市场有卓越贡献。
接受Root Capital贷款的企业获得成功后，将成为当地影响力的引擎，为地方经济体带来积极影响——改善农场家庭的收入，保护脆弱的土地，增加妇女的机会以及维持和平。
其中一个典型案例是2008年在乌干达成立的Ankole咖啡生产者合作社联盟（ACPCU）。最初，ACPCU仅有三名员工，由于采用纸质会计系统而无法获得信贷。为了控制ACPCU的现金流和财务系统的风险，Root Capital在当地进行了为期五天的员工培训和账目核对，评估和管理了库存并且创建了可靠的财务报表。在这个基础上，Root Capital批准了一笔113，000美元的贷款，为ACPCU的首次直接出口提供了资金。一年后，ACPCU不仅偿还了贷款，还聘请了专业的财务会计师、购买了计算机并获得了新的贷款。近年，ACPCU已经能够从其他贷方获得信贷，在资金充足的情况下扩大了业务范围并建立了新的办公室和加工厂。
ACPCU只是Root Capital帮助的众多农业企业中的一个缩影。自1999年成立以来，Root Capital已向700多家小型和成长中的农业企业提供了14亿多美元的贷款，覆盖150万农户（680万人），并为1500家企业提供了培训。其中，2019年，Root Capital向201家企业、66.7万名小农提供融资，其中包括27.1万名（41%）妇女。这些企业的年收入为14亿美元，其中85%直接支付给农民。除了贷款的帮助之外，Root Capital还为458家农业企业进行了财务管理和农艺能力方面的培训。
要素2：财务回报：混合资本架构保证整体资本高效利用、回报稳定
Root Capital填补了信贷的“缺失环节”，服务于小额信贷和商业银行没有覆盖到的企业。为了更有效地投资，Root Capital从主流资本市场借鉴了投资组合“有效影响边界”的概念。
整体而言，Root Capital 的资金来源有两类：一种是营利性的商业资本，Root Capital为这部分资本普遍提供2.5%的固定收益；一种是无偿的慈善捐款，用于覆盖运营及其他贷款成本。
在这个过程中，商业资本客观上起到了放大这部分捐款的效益的作用。以2015年Root Capital向Furaha发放的为期一年的7.5万美元贷款为例。
这笔预期的利息和费用占贷款总额的11%，即这笔贷款将为Root Capital创造8，250美元的收入。然而，考虑到Furaha业务处于早期阶段、位置偏远，贷款审批和监控的满载成本（fully loaded cost）约为23，600美元（随着Root Capital的增长实现规模经济，这些成本正在下降），资金利息成本为1，875美元，风险溢价（Root Capital将财务风险和财务收益合并为该单一指标。通过分析过去的贷款表现，该公司建立了一个预测模型来评估每一笔潜在贷款的风险溢价，并把该溢价转化为美元价值，随后从贷款的预期收入中减去该金额）为6，300美元，预期成本共计31，775美元。因此，贷款的预期“回报”是23，525美元的净损失。即使Furaha全额偿还了贷款，这笔贷款的实际成本也高达25，475美元（不包括风险溢价），8，250美元的收入只能支付实际成本的约三分之一。
于是，Root Capital计划从更有利可图的贷款中获得交叉补贴（13，025美元），利用慈善支持为剩余部分提供资金（10，500美元）来平衡预期损失。因此，对于在Furaha的投资，Root Capital与其投资者和捐赠者创造的价值在于将10，500美元的“赠款”转化为有商业资本参与的75，000美元贷款。
随着合作的加深、运营成本的降低，Root Capital可用于提供交叉补贴的正回报信贷投资也越来越多，比如其对乌干达商业公司Gulu Agricultural Development Company（以下简称“GADC”）的贷款。GADC借款110万美元，支付109，800美元的利息和费用（即Root Capital预期收入109，800美元）。由于GADC比Furaha所处的地理位置更易接近，且由于以前的贷款Root Capital对该企业的情况更为了解，因此其贷款审批和监控的满载成本远低于Furaha，为13，300美元，利息成本为28，000美元（大约2.5%的固定收益），风险溢价为36，800美元，总成本为78，100美元，因此贷款预期利润为3，1700美元，预期财务回报为正。（如果GADC全额偿还贷款，那么风险溢价将为0，利润总额将为68，500美元）
这样的混搭使得很难通过其他商业途径得到贷款的企业能够获取其发展所需的资金——单纯的捐助数量不足，单纯的商业资本风险过高。从以上分析可知，虽然Root Capital是典型的影响力投资者（其投资组合符合影响力投资的定义），但是并非其每笔投资都可以被定义为影响力投资（预期回报为负的部分不属于影响力投资）。
要素3：资产类别：以贷款为主
Root Capital向农村的小型和成长型企业提供贷款，金额从50，000美元到200万美元不等，根据不同的收获情况和销售周期确定不同的金额和时长。此外，为了帮助企业实现长期发展，他们还将投资与高度定制化的培训相结合，以增强投资对象财务管理和农艺能力。
Root Capital的大部分贷款分为两类：一类是产生负向财务回报，因此需要补贴；另一类是产生正向财务回报。因此，Root Capital投资战略至关重要的是，第二类贷款的收入以及补助资金足以补贴第一类贷款的损失。根据公开资料显示，自2000年以来，拉丁美洲和非洲3亿美元贷款借款人还款比例为99%（投资人享有100%的还款率）。
根据2019年第四季度财报显示，Root Capital继续将贷款重点放在咖啡、可可和坚果行业，该季度这些业务的放贷金额总计3700万美元，占其放贷组合的82%，相比第三季度增加了5%。尽管2019年Root Capital的投资组合降低了其总规模，但在支持最需要的地方（如刚果民主共和国东部）的小农方面却变得更加灵活和有效。由于解决了投资组合中部分不良贷款，Root Capital2019年全年平均未偿投资组合余额从2018年的5500万美元降至5000万美元。
要素4：影响度量：从企业影响和投资影响衡量预期影响评级
如何确定贷款带来的影响力与其补贴成本之间的关系是否合理？为了回答这个问题，Root Capital开发了一个工具——预期影响评级。该评级将Root Capital收集的对每个借款人的各种影响数据综合成一个数字，从而帮助他们比较不同贷款的预期影响、根据预期回报衡量每个贷款的预期影响。
借鉴保罗·布雷斯特（Paul Brest）和凯利·伯恩（Kelly Born）2013年在斯坦福社会创新评论（Stanford Social Innovation Review）的一篇文章中提出的框架，Root Capital将影响进一步细分为投资影响（即针对某项投资Root Capital比其他投资者多提供的资源）和企业影响（即企业对其客户、供应商或环境的影响）。
评估时，Root Capital将预期影响评级分为0到10。首先，他们根据预期的投资影响对贷款进行初步排序。投资影响分为三类，借款人可能从商业贷款人处获得类似贷款被划入最低类别（0至3.0）；借款人可能从其他类似组织但不能从商业贷款人处获得贷款属于中间类别（3.0至6.5）；借款人可能无法以相同条件从任何其他来源获得类似贷款属于最高类别（6.5至10）。其次，在给定的投资影响范畴内，Root Capital给每笔贷款的预期企业影响打分（对社会和环境因素给予同等的重视）。这一得分从0分到3.5分不等，综合了借款人所要解决的基本社会和环境需求（1分）、解决该问题的预期绩效（2分）和运营规模（0.5分）。
在衡量企业影响方面，Root Capital则通过收集例如以下数据指标来进行量化：
1．企业经营区域的贫困程度
2．企业解决贫困问题的预期绩效
3．环境脆弱性，通过缺水、土壤退化、对生物多样性的威胁和对气候变化的暴露来衡量
4．企业应对环境脆弱性的预期绩效
5．企业农民和工人数量衡量的规模
如下图所示，Root Capital会根据上方低中高三大类的预期投资影响对贷款进行初步排序；然后在特定投资影响范畴内对企业的预期影响打分（横轴），并将每笔贷款的相应回报率以纵轴显示，从而得到一个预期财务回报、影响力回报二维图，作为其资产组合调整决策的基础。
为了便于分析，Root Capital借鉴了投资者常用的最低资本回报率（hurdle rate）的概念。最低资本回报率是指投资者愿意进行某项投资预期回报率的最低标准。类似地，Root Capital创造了impact/return hurdle rate（发放某笔贷款的最低预期影响回报率）的概念。给予不同预期财务收益率的贷款以相对应不同的预期影响力评级得分后，Root Capital可以在提供一定预期财务回报的不同贷款资产中选择预期影响（综合投资影响和企业影响）高于某个底限的那部分。
图中展示了2015年活跃的259笔贷款，Root Capital根据这些贷款的预期回报和预期影响得出impact/return hurdle rate（图中的虚线仅为示例，显示了一种可能的最低预期影响回报率）。如果Root Capital采用图中这一特定的最低影响回报率，他们将拒绝发放任何预期影响力评分低于该虚线的贷款。
然而在实际操作中，最低预期影响回报率并非固定不变的红线。不仅Root Capital会提供给贷款经理一套可灵活运用的简单规则体系性使其自主实现符合整体影响力目标、收入、风险和规模要求的贷款组成，在整体上实现“最低影响回报率”。在上层策略上，Root Capital也会依据经济环境变化对“最低影响回报率”的底限划分进行向上或向下的调整，以保证其可用补贴资金实现最充分的利用。
小结
本文所选择的案例——Root Capital，在影响力投资领域已深耕了超过二十年，其历史长度甚至超过了影响力投资概念本身——这样长久的历史为我们提供了足够的资料进行研究。
综合两篇文章，出发点不同的两家投资机构体现了影响力投资不同的目标和策略：以“创造有意义的利润”为使命的LeapFrog追求等于甚至高于风险调整后的市场回报，非营利性资产管理者Root Capital以混搭的资本结构作为资金来源，通过调整贷款投资实现了低于风险调整后的市场回报（一类贷款产生负向财务回报，需要交叉补贴；一类贷款产生正向财务回报）。
由于长期坚定的理念和不断改善的运营模式，两者作为行业标杆均很好地体现了影响力投资的核心四要素，并根据其市场和影响力目标群体选择不同，采用不同策略及方法度量、管理影响力，有效实现了双目标的达成。
联系客服
