投资要点：2019 年是优质险企的转型年，是老牌险企的发力年，也是很多险企的管理层调整年。价值方面，2019 年平安、太保、新华NBV 分别同比+5%、-9%、-20%，NBV 表现较弱导致了ROEV 和营运利润等关键指标增速的下滑。国寿（+19%）、人保（+9%）实现了NBV 增速在低基数下的显著提升，EV 增速进而同比攀升。利润方面，受益于股市较强与税收优惠政策，平安、国寿、太保、新华、人保的2019 年归母净利润分别同比增长了39%、412%、54%、84%、67%。展望2020 年，我们期待看到保险公司在疫情稳定后的队伍与保费回升，更加希望线上与线下结合经营的能力能借机强化。目前保险股被过度低估，“转机将现，否极泰来”！
内含价值：2019 年四家上市保险公司的EV 增速接近，差距较前些年显著收窄；仅国寿的ROEV 同比提升。2019 年末，平安、国寿、太保、新华的EV 较年初分别增长19.8%、18.5%、17.8%、18.4%，分红前的EV 增速（反映经营成果）分别为23.1%、19.1%、20.5%、19.8%，可见国寿、新华较2018年大幅提升，平安有所下降，太保平稳，因此导致各家EV 增速的差距明显缩小。1）受益于2019 年股市较好，国寿、新华的“投资偏差”的贡献较2018 年大幅提升，这是EV 增速向上的核心动力。同时，国寿NBV 同比增速的“一枝独秀”使得国寿的ROEV 逆势向上。2）太保的亮点在于“营运偏差”较2018 年大幅改善，太保是该项指标唯一改善的公司，体现了经营与风控的稳健性。另外，太保的“投资偏差”依旧保持在较小的范围，体现出投资的谨慎性。3）稳定性方面，我们测算了“投资回报率假设下降50bps”
对EV 的影响程度，平安、国寿、太保、新华的EV 调降幅度分别为-4.8%、-8.7%、-7.7%、-7.6%。可见，平安面临的投资风险和利率风险最小，源自多元化业务与优异的存量寿险保单结构。展望未来，NBV 的增速趋势是决定未来ROEV（EV 增速中枢）的核心要素，我们判断平安、太保的长期NBV前景（3 年以上复合增速）更优。
利润与营运利润：2019 年上市保险公司均实现了净利润的高速增长，源于投资收益攀升与税收优惠政策；但营运利润的同比增速向下。1）2019 年，平安、国寿、太保、新华、人保的归母净利润分别同比增长了39%、412%、54%、84%、67%。2）营运利润剥离了一些短期因素，聚焦“稳定性的经营成果”，目前平安、太保均已披露。2019 年平安集团的营运利润同比增长18.1%，增速较2018 年下降了0.8pct；平安寿险为25.2%， 增速下降了9.7pct，主要源于剩余边际摊销的增速下降以及“营运偏差”的下滑。2019 年，太保集团、太保寿险的营运利润的同比增速分别为13.1%、14.7%。3）剩余边际余额是影响摊销值的关键因素，而NBV 表现较弱会拉低剩余边际余额的增速。2019 年末，平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长了16.8%、12.3%、15.5%、9.7%，该增速较2018 年分别下滑了10.9pct、0.2pct、9.5pct、5.1pct。4）投资端表现不错，2019 年国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为7.3%、7.3%、7.4%和7.6%，分别同比提升4.2pct、2.2pct、4.8pct、3.1pct。平安实施新会计准则，总投资收益率6.9%，增速提升了3.2pct。5）各家普遍基于“会计估计变更”增提了准备金，平安、国寿、太保、新华分别多提了208 亿、23 亿、81 亿、62 亿的税前利润。这对于缓解2020年利润的增长压力的作用较大。
风险提示：代理人增长不及预期；保障型产品销售不及预期；长端利率下行超预期
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