青岛啤酒(600600)：升级提效望共振 百年青啤谋复兴

投资要点

    百年青啤风雨兼程，股权激励释放新活力：19 年公司实现营收279.84亿元，归母净利18.52 亿元。2019 年公司实现啤酒销售805 万千升，其中主品牌销量占比超50%，高端化进程加速布局。17 年复星入股开启公司国改之路，人均创收创利不断刷新；18 年名列青岛国资委混改名单中；20 年公司股权激励方案出台，三年分批次限制性条件解禁下，经测算公司20-22 年考虑摊销后归母净利分别为18.37/20.66/23.27 亿元，同比-0.8/+12.5/+12.7%，三年CAGR 约8%，方案设计合理，短、长期利益均衡提振士气。

    长期：产品+品牌+渠道力优势显著，或利好公司实现量价齐升：行业增量见顶趋势下，吨价提升成为新利润增长点，未来啤酒行业吨价将持续上涨。1）产品：定位、研发及策略三板斧加码高端化。复盘朝日，日本消费需求侧改革推动产品发展，公司研发能力出众，产品策略紧跟市场变化，推动单品持续高端化升级。2）渠道：短期即饮发力，长期线上线下支撑量能突围。线下：山东、陕西托底营收，公司沿黄河求空间，沿海控费效，实行合理战略布局。“大客户+微观运营”的渠道模式深化市场销售网络，单个经销商效能持续上升。线上：建立“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台，双十一期间多平台销量成倍增长。3）品牌：获国内最优品牌矩阵，泛娱乐营销促高端化推进。通过纽约时装周、世界杯等契机传递品牌价值，提升品牌地位。青啤主品牌吨价全国领先，毛利率不断提升。

    原材料成本压力下，短期提效+结构升级预计将增厚盈利水平。假设其他条件不变，崂山等品牌吨价提升1-3%可直接增加营收0.4-1.1%；结构升级下高端产品销量提升4-8%可直接增加营收2.5-4.9%。综合考虑成本/费用变动，假设毛销差不变，受益产品提价+结构升级公司营收增长2-8%可直接增厚净利润8-32%。产能过剩下，关厂降本增效。因啤酒行业整体产能过剩，公司计划未来3-5 年内关闭10 家工厂，提升产能利用率，降本增效。除短期一次性费用外，长期可降低制造及人工等成本，提升运营效率，据测算若至2022 年公司关闭6-10 家工厂情形下，净利润可提升0.22-0.98pct.。

    盈利预测与投资评级：公司作为行业龙头长期竞争优势显著，提价+结构升级背景下具备高利润弹性，短期环保政策趋缓叠加夏季高温提前或助力公司量增，本次股权激励彰显公司长期发展的决心，有望进一步提升估值中枢。我们预计20-22 年公司营业收入286/311/339 亿元，同比+2%/9%/9%；归母净利20/24/30 亿元，同比+8%/21%/24%，对应EPS 分别为1.5/1.8/2.2 元，当前股价对应20-22 年PE 分别为42/35/28X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行；市场竞争加剧；食品安全等问题。