2020下半年交通运输中期策略

    结论和投资建议

    受益于上游电商仍有持续增长空间，快递行业未来仍将保持快速增长，行业已经基本完成二线快递公司出清，将进入一线快递公司出清阶段。行业将以“业务量”为核心，围绕价格展开激烈竞争，未来快递公司增速将明显分化。

    对于加盟快递，我们应更关注业务量及增速的变化而非短期利润的波动。建议选择业务量规模&增速领先，单票成本优化趋势明显且资本开支能力较强的中通、韵达、圆通三家公司。并且密切关注当业务量产生分化的时间点，优先选择业务规模及增速领先并与竞对明显拉开差距的标的。

    对于直营快递，我们应直接关注利润及其增长空间，而非无效的规模增长。当前顺丰控股和德邦股份利润增长空间均不明确，德邦快递建议关注与韵达合作带来的优化。而顺丰布局完整，且供应链业务有望长期提供利润增量，短期内经济件也可能带来一定利润增长，建议关注直营快递龙头顺丰控股。

    关键假设点

    需求端，我们预计下半年旺季推动行业需求，全年快递行业业务量有望保持25%左右增速增长，全年达到790亿件。

    供给端，我们认为（1）龙头公司公司业务量保持高于行业增速10%-15%增长，单票成本将持续优化，优化空间在8%-10%；（2）排名靠后的一线快递公司增速与头部公司逐步分化，增速逐步落后于头部公司；（3）行业集中度CR6提升4%-5%。

    有别于大众的认识

    市场认为：（1）今年价格战异常激烈仅是突发疫情影响；（2）行业利润不及预期仅是疫情叠加价格战影响，或者今年龙头公司短期价格策略；（3）顺丰经济件的快速扩张能带来利润和估值的提升。

    我们认为：（1）快递行业已经进入第三阶段，即一线快递公司之间激烈竞争阶段。全新阶段的竞争必然伴随业务量分化和价格竞争全面升级两大特征，因此今年价格战激烈的情形明后年仍将持续（甚至进一步升级）。（2）对于加盟快递，利润下调不仅是疫情影响，更是市场竞争升级后的必然结果，明后年利润依然难有增长，但公司中长期价值并不受影响。核心关注指标是业务量增速和规模、单票成本下降趋势以及资本开支能力。新竞争形势下胜者才有机会尽享垄断利润和长期估值提升。（3）直营快递顺丰经济件的利润增量空间并不大，顺丰未来利润增长的核心驱动来自供应链业务；经济件和快运仅是短期观察指标。