2020下半年产业债投资策略：阳光总在风雨后

主要结论

    一季疫情冲击企业经营，目前正在逐步恢复。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，一季度产业债盈利明显承压，20Q1收入增速、归母净利润增速分别从19年末的7%、7%下降至-11%及-34%，经营利润率同期从3.37%下降至3.30%。行业修复方面，4月社零当月同比降幅收窄8.3PCTS至-7.5%，其中汽车、金银珠宝、家用电器、家具等可选消费边际降幅收窄最明显，超过25PCTS；汽车补贴落地、新能源政策、商用车上行等推动4月销售大幅改善。地产线下销售恢复，全国商品房销售面积当月同比降幅收窄12PCTS至-2.14%。出口后续仍有一定不确定性。整体来看，一季度休旅、航运、机场、汽车等冲击最大，后续关注出口导向型企业经营风险加大。

    融资整体改善，分化依然存在。今年受疫情影响，为呵护市场流动性，融资整体宽松，3月底国常会明确要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，截至5月，今年信用债净融资额比去年同期上行1.62万亿，其中产业债净融资额同比上行1.12万亿至1.64万亿，其中高等级、国企受益更明显，产业债AA、AA+及AAA主体净融资分别为1375、2073及12835亿，民企、地方国企、央企今年累计净融资额分别为501、7952及7058亿；民企分等级来看AA、AA+及AAA净融资额分别为-107、102及689亿，同比去年同期分别改善257、462及308亿。分行业来看，综合、建筑、交运、采掘等净融资额最高，超过千亿。

    低等级到期微降，新增违约主体减少，但偿付仍不乐观。2020年到期量微降至4.78万亿，分主体等级来看，AAA、AA+及AA等级到期量分别为3.94万亿、6208及2200亿，6-12月中低等级到期量较大的行业有地产、综合、商业贸易、建筑装饰、公用事业及化工等，均在200亿以上。新增7个违约主体为力帆实业、北大科技园建设、新华联、康美药业、天神娱乐、宜华、中融新大，仍以过度融资投资、依赖短期融资、经营持续恶化的民企为主。20新增偿付本金包括富贵鸟破产清算偿付0.16亿元，宁夏远高实业延迟一周后全额兑付本息。

    产业债策略：短期内中高等级配置仍是主力，票息策略逐步下沉低等级。信用利差历史低位，久期不宜过长，中短久期、中高等级仍是首选，目前国债、信用债收益率降至低位，随着疫情得到较好控制、国内经济恢复，短期内若资金成本仍维持低位，有望带动高等级利差进一步收窄，但空间明显小于09年。低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉。行业关注：汽车、地产、水泥、建筑、家电以及受益于成本下行的部分化工企业。