策略专题报告：外部冲击下的机构“抱团”复盘、演绎和对策

投资要点

   　　机构投资者高度集中的消费科技持仓和估值处于相对高位的抱团板块，成为震荡上行市场中绕不开的两大焦点。投资者纠结之处主要有两点：其一，如果外部冲击，应该如何应对目前的“抱团”板块？其二，如何理解“抱团”板块集中的筹码和高估值？我们复盘历史上机构抱团、解散和外部冲击，回答这两个问题。

   　　历史六轮机构“抱团”，配置重仓板块能够战胜市场。1）周期，-04 年12 月，全球商品牛市，最高配置61%。2）金融地产，04 年12 月至09 年6 月，地产周期启动、金融企业改革上市，最高配置64%。3）消费，09 年6 月至14 年3 月，政策扩内需、类滞胀环境消费行业大发展，最高配置41%。4）科技，12 年12 月至15 年12 月，科技新周期、资本市场放松，最高配置29%。5）消费，14 年12 月至今，外资配置、核心资产长牛，最高配置40%。6）科技，19 年6 月至今，5G、半导体、新能源科技新周期，资本市场制度改革，最高配置24%。

   　　外部冲击下，抱团个股表现更好还是更差？

   　　1）抗跌阶段：冲击初期，机构投资者偏向于逢低加仓，抱团个股往往相对抗跌。

   　　2）补跌阶段：冲击持续作用下，抱团可能有所松动，抱团个股出现补跌。

   　　3）反弹阶段：冲击结束，市场反弹，机构投资者普遍回补抱团板块，相应的，抱团个股在反弹中领跑。全程来看，抱团个股总体具备超额收益。

   　　外部冲击会使得机构“抱团”解散么？

   　　2003 年至今，机构投资者大致经历六轮或有交错的抱团，其中抱团板块四次解散和切换，根源均为板块基本面出现根本性变化：1）2004 年周期，抱团解散源于商品牛市的终结；2）2009 年金融地产，抱团解散源于宏观下行、银行坏账问题凸显；3）2014 年消费，抱团解散源于2012 年白酒景气下行和2014 年四季度金融异动；4）2015 年科技，抱团解散源于资本市场制度收紧。外部冲击不是抱团解散、切换的根本原因，中长期基本面趋势决定机构配置方向。

   　　目前内外资抱团标的整体性价比如何？

   　　以外资百大消费科技持股作为国内核心资产的代表，其PB 和PE 估值均达到历史98.9%、100%分位数水平，类似2015 年5 月、2018 年1 月、2019 年4 月、2020年1 月。筹码集中、估值高位，让目前抱团的消费科技可能上行有顶，谨慎防范外部风险带来的抱团板块出现补跌；宽裕的流动性则支撑消费科技核心资产下行有底，“爆款基金”等待建仓，可能将继续支撑抱团板块维持高估值。

   　　从A 股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”，A 股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE 时代的“非卖品”。随着A 股美股化推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE 时代下抵御贬值最好的“非卖品”。我们认为，防范补跌行情的同时，把握中长期逻辑，抱团板块的回调往往是加仓机会，核心资产全程具备超额收益。短期风格上，金融地产周期的核心资产可能出现“风格扩散”，但并非“风格切换”，不会出现“卖茅台、宁德时代，买金融地产周期”的现象。长期趋势上，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。

   　　风险提示：1）8 月中旬华为禁令、中美摩擦超预期。2）7 月和11 月科创板超大额解禁。3）海外疫情二次爆发。