陈嘉禾
在中国文化经典著作《周易》中,有这样一句话:“知进而不知退,知存而不知亡,知得而不知丧。”意思就是说,有时候我们只知道前进、不知道后退,只知道赚钱、不知道风险。长此以往,要保证一直不出事,是不可能的。所谓“居安而思危、处富而知贫”,确确实实是商业世界中的金玉良言。
在证券投资行业中,价值投资大师李录也曾经说过,对于任何一个投资标的,投资者都不光需要知道它好的一面,需要知道为什么应该购买这个标的。同时,投资者也还需要知道这个标的的缺点在什么地方?在什么情况下这个股票会跌,在什么情况下这个债券会违约?
要知道,这个世界上完美的东西,是永远都不存在的。如果一个投资者没有看到一个投资标的中潜在的问题,那么这也就意味着这个投资者没有了解事情的全部,没有客观地分析整个投资的全貌。
所以李录曾说,他和投资者聊起对方看好的投资标的时,常常会问对方,“这个投资有什么问题?什么情况下会亏钱?”这个问题经常让对方猝不及防,因为不少人在做投资的时候,是只看优点不看缺点,只知道赚钱不知道风险的。
接受压力测试考验
这种对投资中潜在风险的充分分析,可以被看做是一种投资中的“压力测试”。所谓“压力测试”,是金融中的一个术语,意思就是“测试如果到了极端糟糕的情况,事情会不会崩溃”。
如果我们的投资能够接受住压力测试的考验,那么就意味着,这个投资是有足够安全垫的。反之,如果在一个中度压力测试,甚至是轻度压力测试之下,我们的投资就会显示出让人感觉难以接受的结果,那么投资者就需要再次审视投资组合的合理程度。
举例来说,在2020年,内陆资本市场上许多科技、半导体、医疗和食品饮料类的股票,都录得了非常高的估值,其估值往往接近、甚至超过100倍市盈率(PE)。这时候,投资者不应该想,我的股票现在100倍估值,到300倍的时候我就能赚多少钱,而是应该做一个压力测试。
比如说,半导体行业在美国限制贸易出口的情况下,可能获得国内市场的巨大订单,以替代进口产品。但是如果贸易出口限制又放缓了呢?如果贸易出口限制没有放缓,但是国内同行业的竞争对手做出了更具有市场竞争力的产品呢(半导体行业是一个典型的“赢家通吃”的行业)?如果量子计算开始能够进行商业化应用,对半导体行业产生质的冲击呢?
再比如,食品行业可能利润率丰厚,因此估值高涨,但是会出一个食品安全事故吗?毕竟,从三聚氰胺事件到塑化剂事件,我们经历过不少食品安全事故。在这种意外发生时,如果股票的估值从80倍PE下跌到20倍,我们的投资组合还会足够安全吗?我们有没有多余的资金可以在市场底部区域继续买入?抑或我们会被这种冲击打倒?
一帆风顺从来不存在
要知道,在这个世界上,一帆风顺的生意从来都是不存在的。商业的大海里,充满了赚钱的机遇,但也充满了让人头疼的麻烦,甚至有时会碰到让船只有颠覆风险的巨浪。而这些压力测试的假设场景,如果仍然不足以击垮我们的投资组合,那么这种安全的投资组合,这种对安全性的把握,就可以给投资者多一重保障。
其实许多时候,只要我们留心观察市场的历史变动,就可以看到,这种“压力测试”是十分有必要的。据Wind数据统计,在2000年的时候,上证综指的PE估值高达66倍;结果到了2005年,这个数字下跌到最低16.5倍;同样的,在2007年的最高点,这个数字又一次接近60倍左右;而到了2018年,这个数字再次下降到最低11倍。
在60倍估值的时候,人们需要给出一个压力测试,试试看如果估值跌到10~20倍区间,自己的投资组合会怎样?甚至跌破10倍会怎样?反过来,当估值只有10~15倍时,我们也需要给自己做一个“反向压力测试”:如果估值回到30倍、甚至40倍,我们的投资结果又会如何?
有人也许会说,你说的都是历史,未来不是这样的,现在贵的东西将来就会一直贵下去,现在便宜的东西将来也会一直便宜下去。
这种看法,其实就像我们经常以为的那样:历史就是历史,是书本上的过去;今天就是今天,是活生生的现实,因此两者毫无关系。其实,我们的今天,只不过是明天眼中的历史。而曾经的历史,也只不过是当年的今天。
狡兔有三窟的生存智慧
旧时王谢堂前燕,今入寻常百姓家。
其实,在做压力测试的时候,有时候我们不光需要考虑到比较常见的糟糕情况,甚至要考虑一些比较极端的情况。比如说,当我们的投资顺风顺水,估值飞涨到80倍PE时,我们不光要考虑,如果估值跌到一个合理水平,比如20~30倍的时候,事情会变成怎样,我们甚至要考虑,如果估值跌到十倍、乃至几倍PE的时候,我们还有没有能力保持冷静,甚至可以继续抄底。这样的说法也许太玄乎,这里就让我们看几个现实中的例子。
在2000年全球科技股泡沫时,香港市场上的电讯盈科(代码00008)的股票价格,曾经从1999年的1港元不到(后复权价格,数据来自Wind资讯,下同),上涨到2000年最高时的386港元。在386港元买入这家科技公司的投资者,我想肯定没有做好足够的压力测试准备。结果,在2001年,这家公司的股票价格就跌到了22港元,在2003年更是跌到了11港元的低价。
而在量化投资中,许多量化程序的编写者,会考虑到不少可能发生的因素,为极端状态进行压力测试,看看量化系统会不会出故障。比如说,机器突然死机怎么办?供电系统突然断电怎么办?甚至突然发生地震、电信讯号全部中断怎么办?
不过,许多投资者没有想到的是,在2020年4月20日,一些主要股票的指数,比如沪深300、中证1000等指数的报价,居然从开盘开始出现了大幅错误,和实际的数值差了足足几个百分点。如果投资者没有对这种情况进行抗压的设计,而让量化程序自动根据指数报价进行交易,那么几乎必然会遭到损失。
在移动支付普及以前,ATM机(即银行自动柜员机)曾经是一个非常赚钱的买卖。这种机器制造复杂,对可靠性要求极高,因此一旦某个品牌的ATM机得到了银行的认可,赚钱不是个麻烦的事情。在移动支付刚开始的时候,ATM行业还没有意识到移动支付会对这个行业带来多么巨大的冲击。甚至到了2017年,移动支付已经比较普及时,ATM机行业还普遍认为,“移动支付虽然会带来冲击,但也不会颠覆整个支付环境。”
可是,到了2020年,移动支付已经将现金几乎全部赶出了日常生活。在可以遇见的未来,全电子化的社会支付环境也不是不可想象的事情。对于ATM行业来说,在移动支付刚刚兴起时的压力测试,可以说做得多么极端都谈不上过分。
“狡兔有三窟,仅得免其死耳。”在《古文观止》中收录的名文《冯谖客孟尝君》中,冯谖曾经这样教导孟尝君:兔子只有一个洞是不够的,至少得几个洞,才能保证自己的生存。在投资与商业的世界中,如果我们只想到一种假设情况,只认为当前顺风顺水的情况会一直持续下去,那么我们的准备也是不够充分的。只有多分析投资中可能遇到的逆境,多为各种困难做准备,多进行压力测试,我们才能在多变的市场中,保持长久的生存与盈利。
(作者系九圜青泉科技首席投资官)
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