投资要点：
1、休闲泡卤制品品牌化&集中度低，凤爪龙头市占率有望进一步提升。
2、70%收入来自于泡椒凤爪，扩张新品类，餐饮端猪皮晶成长可期。
3、销售渠道目前95%来自经销商，5%来自直销，主要区域在西南川渝，渠道扩充到全国，有望扩大营收增长极。
4、鸡价进入下行通道，公司将享受成本价格下降红利。
5、未来三年收入增速平均在15%左右，净利润增速平均在20%左右，给于35倍市盈率的估值。
有友食品：国内泡椒凤爪的龙头
公司主要产品为泡卤风味休闲食品，属于休闲食品行业中的一个细分产业。公司已逐步形成以泡椒凤爪等肉制品为主，带鱼、鱿鱼、竹笋、花生、豆干等非肉制品为辅，其主导产品为“泡椒凤爪”。
有友食品2019年泡椒凤爪收入8.4亿元，为市占率第一品牌，第二名收入在2亿元左右。泡卤休闲食品生产壁垒较低，相关生产企业以及小作坊数量众多，有友在国内凤爪细分行业处于绝对龙头地位。目前国内共有规模不等的生产企业600多家，其中近一半集中在川渝地区。
公司所处的川渝地区是我国泡椒凤爪的最主要消费区域，公司主营业务收入中约60%来自西南地区，其较高的市场成熟度是保证公司业绩稳定增长的基础。
公司实际控制人为董事长夫妇鹿有忠、赵英和其女鹿新，共持有股份68.04%，其中鹿有忠先生持有公司股份49.89%，公司股权结构明晰集中，管理结构稳定。
2015年至2019年，公司实现营业收入从7.52亿元增长至10.08亿元，年复合增长率为7.60%；净利润从1.08亿元增长至1.79亿元，年复合增长率为13.46%。自公司成立以来，泡椒凤爪业务一直贡献主要营业收入，2019年泡椒凤爪实现收入8.44亿元，占比约83.7%，，其他收入分别来自猪皮晶、竹笋、花生、豆干等业务，占比约16.0%。
毛利率水平逐年提升，主要源自于泡椒凤爪系列产品提价所致，公司盈利能力稳步增强。
休闲食品行业现状及发展：
休闲食品这一细分板块成为近年食品饮料板块中增长最为快速的细分板块。我国目前休闲零食销量已破万亿，并将保持20%以上的复合增速。市场规模有望在未来10-15年内占到我国消费者食品支出的20%。
休闲食品行业中的各个细分领域发展阶段不一样，其行业竞争格局存在较大差异。总体来看，休闲食品的市场集中度有很大提升空间，休闲食品整体CR10约30%，美国及英国CR10超过60%。特别是一些特色休闲食品，市场集中度还在很低的水平，未来龙头企业会不断向这些领域渗透，市场占有率有望不断提升。除坚果外，泡卤制品等中华特色休闲食品正在经历工业化和品牌化的过程，需求大，未来很有可能会诞生更多的龙头品牌公司，提升行业集中度。
休闲泡卤制品属于休闲食品中增速较快的品类，2012年规模约为320亿元，2019年增长至1069亿元，2012-2019年复合增长率为18.8%。
泡卤制品的起源可以追溯到遥远的战国时期。史书中关于卤菜的最早记载，是战国时期的宫廷名菜“露鸡”。禽类制品作为泡卤制品中贡献最大，预计到2020年占比为48.6%；肉制泡卤品和蔬菜泡卤品各占20%左右，豆腐类占比10%。。同时禽类制品作为最大规模的泡卤制品品类，依旧保持细分品类中的增速冠军，预计15-20年复合增速将达到21.6%，成长最快。
泡卤制品行业存在三种经营模式：作坊式经营、区域性连锁品牌经营以及全国性连锁品牌经营。在行业发展初期由于口味壁垒和消费偏好的局限行业主要以作坊式工厂为主，CR3仅17.1%，行业集中度偏低。以卤制品为例，绝味作为销售规模最大的卤企，市占率不足10%。而有友食品作为国内最大的休闲泡制品公司，其市场率也仅在9%。预计2015-2020年，品牌化CAGR将保持28.9%，远高于非品牌6.3%的增速水平，后者市场将被不断挤压。
泡卤食品符合消费者对辣味的偏好。据统计，口味(32.7%)是消费者点餐依据的首要因素，48.66%的中国人最喜爱的口味是辣。泡卤制食品多具有香、酸、辣、和爽口的特点，其风味符合消费者对辣味的偏好。泡卤制品具有成瘾性，复购率高。泡卤制品多以肉为食材，口味以辣和重盐为主，具备成瘾性。
2018年泡卤制品的行业规模约在870亿元，泡卤制品正从佐餐菜肴变身为休闲食品。
供应端方面，全国性连锁品牌主要依托门店在多区域的开店来实现市场份额的提升，门店的扩张离不开供应链管理体系的支撑，供应链管理体系的效率影响公司的利润率和竞争优势，因此供应链是行业核心竞争力。
渠道端方面，线下渠道贴合社区，线上渠道引流推动增长。休闲泡卤制食品的销售渠道包括餐饮服务店、商超、加盟店、品牌店、电商平台。
泡椒凤爪市场分散行业整合和发展市占率集中度有望进一步提升
中国泡椒凤爪行业自上世纪90年代末期实现工业化生产以来，已经具有相当的市场规模，在整个泡卤休闲食品中占据重要地位。从有友食品凤爪制作流程来看，解决鸡爪人工切制效率低的问题。泡椒凤爪发于川渝地区，兴于川渝地区，据统计，全国共有600多家泡制食品企业，43%分布在川渝地区，2019年重庆泡椒凤爪产量占全国产量50%以上。
从泡椒凤爪其他参与企业来看，中国泡椒凤爪市场较为分散，以中小企业为主，包括有友、奇爽、乐棒棒、曾巧、辣媳妇、永健、品品等知名品牌，以及数量众多小规模工厂和家庭作坊式企业。
其余凤爪企业与有友规模差异较大，主要通过低价策略抢夺市场份额。受益行业规范化以及消费者消费水平和品牌意识持续提升，小型企业和传统夫妻老婆店等将加速退出市场，公司凭借品牌、产品、渠道等方面优势将充分受益行业发展和整合，泡椒凤爪市占率有望进一步提升。
泡椒凤爪一直是公司核心主力产品，收入占比长期在70%以上，2017-2019年泡椒凤爪收入占比分别为79.45%、81.63%和84.44%。2019年公司共实现泡椒凤爪销量2.25万吨，同比下滑21%，实现泡椒凤爪营收8.4亿元，同比下滑5.9%。主要原因为2018年9月对泡椒凤爪系列产品提价幅度较大，导致终端销量下滑，目前提价影响已基本消除。
公司设立了独立的研发中心，成功将“肉食品发酵、保鲜”等现代生物技术与传统的四川泡菜工艺相结合，优选复合原材料进行人工控制调味发酵，并配以公司自主研发取得的秘方，使公司产品具有了独特的产品口味和丰富的营养价值。
由于在泡椒凤爪行业处于龙头地位，发挥品牌优势，公司产品拥有较强的优先定价权，公司泡椒凤爪产品价格显著高于主要竞品。以2020年9月京东价格为例，有友凤爪单价9.9元/100g，高出主要竞品均价约25%。公司泡椒凤爪每隔3年左右时间能够直接提价一次，提价幅度5%左右。
按照销售渠道的不同，休闲食品公司分为三种营销模式，传统品牌分销、新兴电商品牌分销以及连锁经营品牌分销。目前公司采用与同行业主要竞争对手类似的经销和直销相结合的销售模式，以经销商为主(销售占比达95%以上)，直销渠道为辅。从经销商地区分布来看，主要集中在川渝地区，西南地区与华东地区经销数占比过半。
公司凭借其产品竞争力和品牌知名度，在与经销商的合作中处于较为主动的地位，掌控话语权。西南地区是公司传统的重要销售市场，17-19年西南地区营业收入分别为6.18亿元、6.62亿元和5.64亿元，占比分别为62.73%、60.23%和56.07%，是公司最重要的收入和利润来源区域。
休闲卤制品是消费者最为偏好的品类，消费时段以晚餐及宵夜时段为主，动机多为冲动消费。未来公司将进一步加大对电商渠道的投入，计划将电子商务部升级为电子商务中心，搭建网络销售平台，预计未来线上渠道收入占比会不断提升。
公司的鸡爪采购以进口和出口为主，其中由于进口受关税政策以贸易摩擦等原因，渠道价格以及数量的稳定性较差，同时由于国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，未来国内将是鸡爪采购的主要渠道。鸡爪作为肉鸡的附属品，其价格与肉鸡价格变动相关性较强，我们采用肉鸡价格来判断鸡爪价格的趋势。
盈利预测：
2020年上半年随着疫情缓解，公司环比改善明显，未来成本也步入下行周期，我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。
预计公司2020-2022年的收入增速分别为14.2%、15.1%、14.4%，净利润增速分别为27.6%、18.0%、17.5%，EPS分别为0.75元、0.88元、1.04元。
未来三年，公司仍然以泡椒凤爪为主要收入贡献来源，同时猪皮晶等新品有望成为下一大单品系列，我们预计泡椒凤爪2020-2022年的收入增速分别为13.6%、14.3%、13.9%；猪皮晶2020-2022年的收入增速分别为25.0%、25.0%、23.0%。
考虑到未来食品行业处于上升阶段，采用相对估值法，参考盐津铺子、洽洽食品、绝味食品等同行业公司估值，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司 21 年 35X估值。
来源：
《华金证券-有友食品-603697.SH-品类&渠道双轮驱动凤爪龙头步入新成长》。2020-11-6；
《东北证券-有友食品-603697.SH-加大重点市场开拓，品类扩展打开成长空间》。2020-9-10；
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